策略观点：中国政策再度宽松

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宏观：中国经济活动再次回落，推动政策再度宽松；房地产政策更加聚焦于提振需求和去库存，包括进一步放松住房限购、降低按揭贷款首付比例与利率和鼓励地方政府收购滞销商品房转为保障房；政府将通过适度补贴，推动新一轮企业设备和家庭汽车家电以旧换新，以提振内需；随着大宗商品价格反弹和服务价格缓慢回升，通缩程度或有所缓解。美国经济仍具韧性，通胀持续超预期，市场对美联储降息幅度预期已大幅下降，美元利率和汇率大幅反弹推动金融条件收紧，下半年经济和通胀或重回放缓趋势，美联储可能在9月降息，年内降息幅度约50个基点。

科技：乐观，继续看好AI算力/端侧成长、手机/PC需求复苏以及产业链业绩持续改善， A/H科技板块1Q业绩复苏加速，产业景气度触底回升；海外科技龙头1Q业绩向好，全球云厂商资本支出大幅增加，推动AI服务器产业链强劲增长；苹果/高通2Q指引好于预期，看好手机/PC等业务受益于AI端侧创新；小米SU7上市和特斯拉推动FSD入华有望加速高阶智能驾驶落地。整体来看，行业基本面持续改善，看好AI 驱动、需求复苏及国产替代受益产业链，同时看好份额提升、周期回暖、创新确定性较高的企业，建议关注AI服务器产业链如工业富联（601138 CH，未评级）、超微电脑（SMCI US，未评级）、鸿腾精密（6088 HK，买入）和立讯精密（002475 CH，买入），以及AI PC/手机产业链如小米集团（1810 HK，买入）、苹果（AAPL US，未评级）、联想（992 HK，未评级）、传音控股（688036 CH，未评级）、比亚迪电子（285 HK，买入）和瑞声科技（2018 HK，持有）。

半导体：谨慎乐观。4月至5月为国内和海外公司年报、一季报的业绩发布期。AI板块：5月下旬英伟达业绩会将为行业风向标。参考目前已公布的产业链业绩情况，我们认为AI景气度将持续：1）云厂商（AMZN/MSFT/GOOG）和META一季度的资本开支总和为446亿美元，创历史新高。据彭博预测，这四家公司2024年资本开支将达2017亿美元（同比增长36%），其中大部分将投资于AI基础设施建设和相关设备的购买。2）中际旭创一季度收入同比增长164%，归母净利润同比增长326%。天孚通信一季度收入同比增长155%，归母净利润同比增长215%。AI的强劲需求为产业链的业绩提供了支撑，这符合我们此前的预期。半导体设备板块：我们在4月发布了半导体设备板块行业报告，并首次覆盖了北方华创（002371 CH，买入）。北方华创是中国领先的半导体设备制造商，受益于国产替代趋势，我们看好公司未来的发展，首次覆盖给予“买入”评级，目标价405元人民币。我们维持之前的几条主线推荐：1）持续看好人工智能（AI）产业链的发展，尤其看好存储市场（HBM3和HBM3e）、光通讯以及在有线连接（networking）的需求增长。我们偏好AI 产业链中真正的A股受益标的，首选中际旭创（300308 CH，买入）。2）半导体供应链将进一步加强本地化，继续看好半导体国产替代主题，看好半导体设备需求，推荐北方华创（002371 CH，买入）。3）消费电子市场于2023年年底触底，华为回归有望带动需求回暖。受益于新品发布和市场份额的增长，看好韦尔股份（603501 CH，买入）和卓胜微（300782 CH，买入）。4）另外，因电信运营商具有财务上的高可见性、稳定的现金流、高股息率、较不容易受国际形势影响等优势，相信通信板块仍会受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。

互联网：4月下旬起行业指数受益于资金面回暖及基本面边际温和改善支撑下的情绪修复而估值重估，月度维度High beta股票、基本面稳健且持续提升股东回报的公司跑赢大盘。展望5月，在情绪回暖推动整体估值修复或已经较为充分地反映之后，基本面及股东回报或重新成为市场关注的重点，在行业竞争阶段性缓和、主营业务稳定且有能力进一步降本增效的助推下仍有能力给出超预期的盈利增长的公司，及基本面温和表现已被市场充分预期、但在股东回报维度有望给出超预期表现的公司或值得重点关注。年度维度仍建议关注三条主线：1）业务出海带来增量营收及盈利空间；2）有能力维持较高股东回报水平或股东回报有望进一步提升的公司；3）有望受益于增量政策催化的公司。月度选股视角下，我们推荐拼多多（PDD US，买入）、百度（BIDU US，买入）、腾讯（700 HK，买入）、阿里巴巴（BABA US，买入）。

软件及IT服务：中性乐观。2024年美元流动性压力缓释或有望推动板块估值重估，而基本面层面，在整体企业IT支出逐步恢复的环境下，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块业绩有望恢复、估值或逐步重估，而云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行。展望中长期，我们看好：1）软件国产化的主题投资机会；2）生成式AI与传统软件应用结合逐步深化而推动的用户体验提升及订阅单价提升所带来的基本面结构性改善；3）龙头软件厂商业务出海所带来的潜在营收增厚。推荐买入金蝶国际（268 HK，买入）和Salesforce（CRM US，买入）。

医药：我们预期创新药、医疗器械的支持政策将持续落地，期待全国性政策出台。同时，我们预计各地将陆续推出医疗设备以旧换新的政策，刺激医疗设备的需求释放。我们预计随着行业支持性政策陆续落地、行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，中国医药行业有望回归健康增长。医药行业或将持续反弹，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗设备持续受益于需求刺激政策，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海提供额外增长动力，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械拓展海外市场；3） GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股的股息率吸引。我们继续看好百济神州（BGEN US, 买入）、固生堂（2273 HK，买入）、迈瑞医疗（300760 CH，买入）、联影医疗（688271 CH，买入）、巨子生物（2367 HK，买入）、信达生物（1801 HK，买入）、科伦博泰（6990 HK，买入）。

食品饮料、美妆护肤、旅游零售：美妆护肤：2024年3月化妆品零售额同比增长2.2%，美妆护肤需求复苏节奏仍然较为缓慢。2023年及1Q24业绩表明美妆板块依然以国货替代为投资主线，板块内业绩分化加深，我们重点关注的珀莱雅和贝泰妮近期披露业绩，珀莱雅受大单品策略加持增长稳健，贝泰妮受主动战略组织调整影响增幅略弱，二者产品矩阵均在进一步完善，料其市占比例进一步提升，618大促可能会有不俗表现。抖音平台的高增长给公司的利润端带来一定挑战。旅游零售：尽管海南旅游增长受到出境游分流影响，中国中免的机场业务恢复加速，进入夏日旅游季，公司业务仍有望维持稳健。食品饮料：2024年一季度受益于春节消费，白酒板块业绩增长稳健，行业龙头持续提升份额。据三方数据，五一假期宴席数据平稳，二季度将进入传统白酒消费淡季，建议关注确定性较高的龙头。啤酒销售由于1Q高基数影响承压，随着2Q旺季来临及奥运季叠加低基数，销量有望得到改善，同时其提价策略及结构升级趋势继续维持，盈利能力将持续提升。食品饮料方面，1Q24我们持续推荐短期盈利确定性较高的公司。美妆护肤品消费中，我们维持珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级。食品饮料行业中，我们维持贵州茅台（600519 CH）、华润啤酒（291 HK）的“买入”评级。

可选消费：五一黄金周普遍表现一般，销售增长对比3-4月均有放缓，同店下跌更有加剧。从板块来看，家电行业超预期，服装和体育用品行业符合预期，而旅游-酒店和餐饮都略低于预期。展望二季度，虽然高基数和宏观压力仍然存在，但目前来看下半年环比改善仍有望岀现（政府的支持力度或仍会加大），加上行业估值仍然偏低，只在13倍预测市盈率（8年平均为20倍），我们仍然认为现在是收集好公司的时机。推荐达势（1405 HK，买入）、大家乐（341 HK，买入）、安踏（2020 HK，买入）、海尔（6690 HK，买入）、Vesync（2148 HK，买入）、江南布衣（3306 HK，买入）、波司登（3998 HK，买入），同时建议重点关注海信（921 HK，未评级）、九兴（1836 HK，未评级）、申洲（2313 HK，未评级）等。

汽车：我们估计4月新能源车整体零售销量达到68万辆，市占率约43%，高于我们此前预期。4月底的北京车展有众多新能源车型发布或亮相，增加有效供给的同时行业内卷进一步加剧。考虑到中央财政支援的“以旧换新”政策已于近期出台，我们预计2024年整体新能源车批发销量有望超过我们之前预期的1,100万辆。“以旧换新”政策短期将利好整体汽车产业链，特别是自主品牌。但是政策刺激带来的繁荣往往短暂，无论是对于行业基本面还是公司股价，最终决定企业竞争格局和估值的仍然是产品竞争力和真实的市场需求。推荐关注基本面较好的理想汽车（LI US/2015 HK，买入）。

房地产和物管：谨慎乐观。期待积极政策基调和活跃的交易情绪对基本面修复起到带动作用。1）顶层政策基调产生积极转变：政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，信号积极。自然资源部要求商品房库存周期大于36个月的城市暂停住宅用地，我们认为该要求可能会带来短期阵痛，但将进一步为行业长期的平稳健康发展奠定基础。2）需求端政策持续发力：成都、北京放松限购，即使释放的需求可能有限，但也证实政策基调进一步向好，对政策积极转向的预期使房地产板块股票在成都放松限购次日大涨 44%，交易情绪有所恢复。3）销售端表现平稳，恢复节奏依然较缓：根据克而瑞公布的数据，我们追踪的主要开发商销售总额在4月单月环比降19%，同比降42%，与3月持平，进一步说明小步放松带来的边际需求虽未大幅提振销售，但也支撑了销售的稳定性从而未使其出现如同去年4月般的急剧下滑。

我们认为地产板块估值可能会继续维持当前的修复态势，主要由于1）顶层政策态度的积极转变为市场带来了一定的信心；2）当前背景下，多个重要负面因素可能已经被市场吸收：a) 万科事件被讨论已久，其对板块及行业带来的或有影响多已被知悉；b）“销售恢复节奏较为迟缓、全年跌幅可能较去年更深”已基本成为共识；c）“房价或许仍存在较深的下跌空间，但其发生的时间周期将较为漫长，可能难以在短期内有明确定论”也逐渐被市场接受。3）多数长线资金对地产配置比例极低，在板块估值较低、顶层政策态度转向、重要负面因素已被price in的背景下，增加对板块的配置可能成为不错的选择。同时我们期待积极的政策基调和地产板块有所恢复的交易情绪向销售、土拍等层面传导，带来行业基本面的有效改善。

选股方面，我们推荐受益于新房供应结构变化、业绩兑现度较高且第二次全额派息的代建公司绿城管理（9979 HK，买入）；由于行业长期将进入存量时代，二手房市场的“以价换量”继续推动成交攀升，故我们推荐直接受益于二手房市场的贝壳（BEKE US，买入），以及存量服务概念的物业管理公司如华润万象生活（1209 HK，买入）、保利物业（6049 HK，买入）、万物云（2602 HK，买入）、滨江服务（3316 HK，买入）等。开发商方面我们推荐有长期持有价值的华润置地（1109 HK，买入）。

传媒文娱：乐观。新“国九条”利好及外围市场变化下，港股及中概文娱板块股价延续强劲反弹。展望2Q24，我们认为Beta行情有望持续，受益于假期出行高景气（五一、端午、暑期）、1Q24业绩预期向好、5月和6月内容产品供给上行。考虑视频行业进入内容强劲周期（片单发布、招商会、暑假档），推荐快手（1024 HK，买入）、爱奇艺（IQ US，买入），源于季度业绩确定性高、估值有吸引力、多重催化剂。虽然市场此前已部分反映OTA五一假期利好，但我们期待后续端午及暑假增量、业绩韧性，推荐同程（780 HK，买入），看好其强劲内生增长、并购协同可期、海外增量及股东回报。中长期看好防御性较高、第二增长曲线清晰的海外流媒体及出海机遇，推荐奈飞（NFLX US，买入）、迪士尼（DIS US，买入）、大健云仓（GCT US，买入）。

保险：一季度寿险新业务价值高速增长，财险承保节奏放缓；投资端普遍承压。上市险企一季度新业务价值高速增长，国寿/平安/太保/新华/人保寿险1Q24新业务价值同比+26.3%/+20.7%/+30.7%/+51%/+81.6%，负债端的强劲增速得益于承保结构大幅改善，各家险企新单期交保费同比大幅增长，同时银保降本增效，促进新业务价值率大幅提升。从利润源角度来看，保险服务业绩小幅承压，其中寿险业务的保险服务收入同比下滑，财险业务的保险服务收入同比提升；在二者的共同影响下，1Q24上市险企保险服务业绩实现正增长的仅有中国太保（2601 HK）一家，同比+3.2%至96.4亿元人民币。受权益市场波动及新会计准则下金融资产分类等影响，一季度上市险企的投资收益普遍承压，尽管在低利率环境下，公允价值变动带来一定增长，整体投资服务业绩仍逊于预期，拖累公司归母净利润同比下滑，五家上市险企中，仅中国太保一家实现归母净利润同比扭负为正，同比+1.1% 至117.6亿元，展现其在权益市场波动及中长端利率中枢下移趋势下强劲的业绩韧性。

财险方面，一季度受冻雨灾害及出行率同比上升的影响，上市险企的承保综合成本率有所抬升，其中中国财险/平安财险/太保财险1Q24 承保综合成本率同比+2.2/+0.9/-0.4个百分点至97.9%/99.6%/98.0%。此外，一季度车险及非车保费同比增速回落，车险方面，主要受中小公司降价竞争导致行业车险件均保费同比下降所致；非车方面，以中国财险为例，政府类业务，如政策性农险承保节奏受春节影响滞后，导致整体1Q24保费增速回落至低单位数增长。我们认为一季度财险公司在承保保费及综合成本率方面不及预期主要为季节性因素，随着非车承保节奏恢复及车险件均保费回归至合理水平，我们预计二季度财险业务表现将实现较大幅反弹。维持看好中国财险（2328 HK）行业龙头的竞争优势，及公司稳健的派息政策对高股息收益的保障，公司FY24E股息率为6.0%，对应维持40%以上的派息比例。近期业绩后股价的回调，或成为更具吸引力的配置买点。

个股推荐：首推中国财险（2382 HK，买入），一季度低温冻雨灾害的赔付已基本出清，全年车险及非车综合成本率指引维持<97%/<100%不变。基于财务及承保业绩稳健性，推荐买入中国太保（2601 HK，买入），看好公司在长航转型深入推进下，寿险代理人渠道对新业务价值增长的可持续性贡献。

资本品：看好。工程机械: 国内方面, 我们预期未来将有更多有关设备更新的政策执行细节出台。此外，目前除了塔式起重机等高度依赖房地产投资外，工程机械产品总体上在房地产的比重已大幅降低，我们预计国内需求有机会迎来边际改善。海外市场方面，从海外头部公司的一季度指引来看，美国和中东等新兴市场需求仍然强劲，而欧洲则持续疲弱。重卡：4月重卡行业销量（内销+出口）同比上升5%至8.7万辆，经过3月份持平后重新回到增长趋势，带动今年首四月重卡销售同比上升11%。天然气/柴油价格差目前仍维持在 0.6 倍，由于价差仍然较大，我们认为将继续带动未来几个月天然气重卡的销量增长。

投资建议: 我们在5月初上调了中联重科（1157 HK/000157 CH）的评级至“买入”，看好中联重科令人刮目相看的全球扩张战略以及在重点产品的市场份额提升。此外，我们继续看好潍柴动力（2338 HK/ 000338 CH，买入）天然气重卡发动机带动市场份额的增长，以及大缸径发动机的结构性增长潜力。看好浙江鼎力（603338 CH，买入）高空作业平台新产品在美国市场的持续突破。