【芦哲&张佳炜】美国劳务市场仍然紧俏，降息幅度或被继续压降——#2024年3月美国非农数据点评

核心观点

核心观点：3月非农报告显示美国劳务市场供需均超预期，美国经济韧性与通胀黏性延续，市场隐含美联储降息预期延后至7月。需求上，虽然新增非农持续超预期，但更多来自逆周期的政府部门、后周期的休闲餐旅行业、兼职&身兼数职者，顺周期的临时救助服务业、全职从业者持续减少，数据瑕疵仍然存在。供给上，美国劳务供需缺口仍然易收敛难闭合，CBO测算出的移民的显著增量可能面临特朗普上台后被驱赶的风险。我们认为，当前市场计价的3次降息预期仍然乐观，面临回调风险，全年不降息的风险虽然存在但目前看仍然偏低。

劳务供需：美国劳务市场供需均超预期，降息预期延后至7月。根据企业调查报告CES，3月美国新增非农就业人数30.3万，较预期的21.4万高出3.51个标准差，前值由27.5万小幅下修至27万，前两月数据累计上修2.2万。根据家庭调查报告CPS，美国3月新增劳动力46.9万人，其中17.3万来自适龄人口增加，29.6万来自非劳动力减少，故劳动参与率从62.54%提升至62.67%。3月新增在职者49.8万人，其中46.9万来自前述劳动力的增加，2.9万来自失业者的减少，故失业率从3.86%回落至3.83%，就业率从60.13%提升至60.27%。根据JOLTS报告，美国2月职位空缺876万，预期873万，前值由886万下修至875万。由此测算美国最新劳务总供给为1.679亿人，劳务需求为1.702亿人，劳务供需缺口由229小幅回升至232.7万人，劳务供需缺口无法充分修复→工资通胀中枢抬升的叙事继续巩固。因此时薪增速上，美国3月时薪环比+0.35%，预期+0.3%，前值由+0.14%上修至+0.17%；同比+4.14%，持平预期，前值+4.28%。生产&非管理岗时薪环比+0.24%，前值+0.27%；同比+4.23%，前值+4.57%。数据公布后，市场交易“美国经济韧性延续→美联储降息预期延后”，联邦基金期货隐含6月降息概率回调约10%至60%，美债利率短线回升至4.4%。金价在超预期非农刚公布时一度回落至2280$/oz，而后反弹并再创2329$/oz的历史新高，趋势&动量的因子交易与央行购金去化美元的交易逻辑仍凌驾于美元实际利率之上主导金价。

劳务需求：强弩之末，但末梢很长。结构上，3月新增的30.3万非农就业人数中，教育医保（+8.8万）、政府（+7.1万）、休闲餐旅（+4.9万）为主要贡献。口径上，数据分歧有所收敛。CES/CPS/调整后CPS口径下3月新增就业分别为30.3/49.8/35.2万人， ADP/CES口径下3月新增私营部门就业分别为18.4/23.2万人。但从近期趋势上看，一些数据细节仍然值得关注：①新增就业更多来自逆周期的政府部门与后周期的休闲餐旅行业。私营部门就业在总非农就业中的占比自2022年10月85.51%的历史高位持续回落，截至最新3月录得85.28%。从就业总人数的同比增速来看，2023年4月以来私营部门就业增速开始弱于政府部门，二者最新轧差为-1.23%。历史数据显示，上述两种现象仅发生在衰退时期；②顺周期的临时救助服务者持续减少。临时救助服务行业在非农就业中的占比为1.7%，历史数据显示其对经济的边际需求非常敏感。该行业当前缺口率（=最新/2019.12的就业总人数）为-6.27%，较2022年3月的+8.08%已有显著回落；③全职从业者继续减少，兼职&身兼数职者继续增多。3月新增全职/非经济原因兼职/身兼数职者分别为-0.6/+59.3/+21.7万人，CPS口径下的全职就业人数继续回落，而兼职&身兼数职者人数继续抬升；④永久失业者仍呈现上涨趋势。3月美国永久失业者人数为165.5万人，占总失业人数的25.7%，人数与占比指标均较2月有所回落，但我们判断这更多为短期波动，该数据自2022年9月触底117万人/20.3%占比以来一直保持震荡回升趋势。上述数据瑕疵的持续性或意味着，在非农持续超预期（虽然前值经常因首次反馈率不足而被下修）的大背景下，仍不乏涌动的暗流。

劳务供给：缺口仍然易收敛难闭合，移民增量面临特朗普上台风险。从相对指标看，3月劳动参与率录得62.67%，预期62.6%，前值62.54%，但这主要来自波动较大的16-24岁年轻群体（16-19岁群体劳动参与率较疫情前+2.2%，19-24岁群体劳动参与率较疫情前+0.5%），55+岁群体劳动参与率维持低迷（较疫情前劳动参与率-1.7%）。从绝对指标看，以2016-2019年为趋势线衡量，非季调口径下，最新3月美国劳务供给缺口为-272万，其中外国劳动力贡献+149万，本国-421万（其中50万为疫情期间导致的一次性致死）。这意味着，虽然移民继续修复着美国劳动力短缺、劳务市场紧俏的问题，但这似乎还是难以与本国居民提前退休的力量抗衡。根据CBO的测算，近期“走线”进入美国的非法移民的数量可能比BLS测算的更多（BLS在问卷调查时不会问询受访者的签证状态），这也意味着劳务市场的改善力度比预想的可能更强。一定程度上，这能解释近期工资追踪与供需缺口在回落上的劈叉，同时也可以说明前述兼职工人、休闲餐旅就业的改善。但如果2025年特朗普上台，则其必然严厉打击非法移民，美国劳务市场供需或延续紧俏局面。

市场策略：市场计价降息预期仍然乐观，存在全年不降息的尾部风险。如若经济韧性&通胀韧性延续，且上述瑕疵被证明是杞人忧天，则美联储确实存在不降息的可能性，但目前看，可相对肯定的是：①可能有降息，但不会有降息周期，即只有政策利率在复杂多变经济环境下的“校准”，而没有大幅且连续的降息；②全年3次降息预期回调至0-2次，具体几次取决于油价、经济、通胀等众多数据未来的走势，但降息不及预期是大概率事件；③下半年降息更难。随着美国大选周期临近，特朗普上台→二次通胀的交易或重燃。且如果美联储降息了，那无疑压缩后续继续降息空间。④纯定性看，美联储确实不具备降息的充分与必要条件。定量看，美国的产出与通胀缺口仍在收敛，泰勒规则（参数基于分析师一致预期）仍然支持美联储年内约3次的降息。但定性看，上述两个缺口均未闭合，故美联储的确不具备降息的充分（通胀缺口闭合）与必要（产出缺口闭合）条件。因此，当前市场隐含、美联储点阵图指引的、分析师预期的、泰勒规则算出的3次预期仍然面临回调风险。

风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险；一季度经济数据的超预期风险。

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