RKX市场研析：日元加息——市场关键变量之一

当所有人的注意力都集中在中东、油价和美联储时，很少有人留意到，日元才是藏在背后的一个关键变量。作为常年低利率的避险货币，日本人早就形成了跨境投资的习惯，大家熟知的日本家庭主妇投资者，也就是“渡边太太”们，在手头攒下日元后，就会换成高息货币投向全球各类资产，靠套息交易赚利差。日本财务省最新数据显示，截至2025年末，日本对外净资产总规模561.75万亿日元，同比4.4%，渡边太太们确实是全球金融体系里一股不能忽视的力量。

不过套息交易有个前提：日元持续低息。一旦日元升值，息差收益就被吃掉，渡边太太们往往会抛海外资产、让日元回流，这种冲击力，不亚于一次美联储加息。

而流动性，恰恰是当下所有市场参与者最关心的事。

近期黄金价格持续低迷，根源就在市场对流动性收紧的担忧。年初至今黄金整体偏弱，和通胀升温、美联储加息预期回温直接相关。如果后续日元升值，很可能进一步压缩流动性。

那么，日元会升值吗？

如果日元升值，我们会遭遇股灾吗？

RKX将在本文回答这些问题。

一、日元加息预期持续升温

RKX在《2026下半年宏观经济预判与资产配置策略》里提过，AI拉动的新一轮康波正在给日本经济添动力，加上日本在全球半导体产业链里的核心位置，日本经济已经进了温和复苏通道。这种情况下，日本完全没必要再靠压低日元来刺激出口，反而给加息留出了政策空间。另一边，通胀也是日银决策的重要参考，虽然日本受国际油价冲击相对有限，但决策层对通胀盯得很紧，市场普遍预期接下来几次议息会议，日银表态会偏鹰。

近期日本财务大臣片山皋月公开喊话，呼吁GPIF等公共养老基金多配点本土金融资产，消息一出，市场震荡，大量日债空头紧急平仓，十年期日债收益率盘中一度跳到2.76%，日元短时间明显走强。但事后人们冷静下来一想，不对啊，GPIF是独立运营的，政府没权直接下令调仓位，加上日本财政压力还没实质缓解，于是，美元兑日元短暂下探后很快又上涨了。

但是，片山的这次表态，依然被视为关键信号，因为美元兑日元已经破了160，创几十年新高，上一次站这个位置还是1986年，广场协议的时候；现在日元差不多跌回广场协议前的水平，外汇市场的紧绷感可见一斑。

目前市场普遍预期是，日银7月议息会按兵不动，短端政策利率维持在1%，但年底前日银大概率再加息一次，把短端利率逐步抬到1.25%。

整体看，片山这次发言本质就是一次常见的口头干预，但结合当前日元价位，后续货币调整的信号已经比较清楚了。叠加加息预期，日元波动率大概率进一步抬升，投资者得盯紧后续经济数据和日银动向，及时调整策略。

二、日元加息的影响被低估

日本是美国国债最大的海外持有者，最新持仓约1.2万亿美元，常年居全球首位。所以一旦日元回流，美债被大幅抛售，可能引发美债危机。

美债，是悬在股市头上的一把利剑，此前瑞·达利欧就一直在强调美债的风险。

近期，美国长短线国债利差有收窄的趋势，也就是说，长债收益率在下行，而短端收益率在提高，这反映了市场对“滞胀”的预期：短债受美联储影响较大，可能因加息而上升，长债则反映了经济衰退的预期，因为衰退，所以长期可能降息，严重时候，长短债收益率可能倒挂，也就是短端利率高于长债，使得长短债利差为负。

那么，长短债利差收窄，有什么影响呢？

正常情况下，长端利率本就该高于短端，因为夜长梦多，所以长期贷款需要更高的利息以弥补不确定性。商业银行赚的就是借短贷长的利差，一旦收益率倒挂，银行放贷就无利可图，就会惜贷，这本身就是变相的流动性收紧。

但最近几年这套逻辑不太一样了。

鲍威尔治下的美联储，政策思路有不少调整：当政策利率降到极低、降息没多少空间后，美联储更倾向用前瞻指引做预期管理，同时启动QE买长债，从而人为地压低长端利率，支撑资产价格。这种操作下，哪怕收益率倒挂，商业银行也能靠持有央行准备金、参与QE相关操作拿稳定收益，不会因传统利差收窄就惜贷收流动性。

但随着沃什接掌美联储，取消前瞻指引、重回央行独立性这类调整陆续落地，美联储之前给市场续的那套非常规操作，大概率要彻底收掉。

沃什上任后势必加速缩表，停掉甚至砍掉长债购买，等于把之前美联储兜着的风险交回给市场。到那时，收益率倒挂反映的真实风险会重新浮上来，银行会回到惜贷状态，触发信用收缩，甚至把经济拖进衰退。

我们在《2026下半年宏观经济预判与资产配置策略》里提过，当前美国和全球经济都在经历K型分化，AI是撑本轮复苏的唯一动力，美国的消费、房地产板块表现都不算强。如果后续日本抛美债，再叠上高通胀和美联储缩表双重冲击，市场很可能出现一轮较深的回调，其中估值泡沫最突出的半导体板块，调整压力会尤其大。

三、长期前景向好，短期仍存波折

回调本是市场常态，所以我们不必过度恐慌，泡沫过大总要被刺破，市场涨跌如同潮汐，起起落落。

即使没有流动性收缩，市场也该回调了。标普、纳指估值已经太高了。标普500席勒市盈率，1999年互联网泡沫顶是44.2倍，而今年五六月已经爬到41.1、41.3倍，差点触及峰值。纳指市盈率也在40倍上下波动，离2024年底47.3倍的峰值不远，而PB甚至达到了最近3年99.04%的百分位。这么高的估值已经透支了不少未来盈利，虽然半导体行情涨势喜人，但“恐高症”者越来越多，如果流动性收紧，那么半导体板块将首当其冲。

再看大宗商品，黄金和原油分化明显。美伊谈判虽然一直没落地、来回拉扯，但油价比前期高点已经明显回落，说明市场基本把供给端的极端风险计价完了。不过年初至今黄金、白银收益都不算好，贵金属板块整体偏弱，如果后续日元正式进加息周期，可能给黄金空头交易提供一个不错的机会。

当然市场也有不少积极因素在撑着。我们并不觉得单靠日元加息或美联储缩表，就能出现股灾。

一方面油价逐步企稳回落，哪怕地缘冲突再有变数，油价整体也被压在80美元附近震荡，已经缓解了全球通胀压力。另一方面，AI的底层逻辑没动摇。Openrouter数据显示，全球AI token调用量虽然不像爆发初期那样炸涨，但上升趋势没停，6月底到47.2T，而一个多月前5月25日才31.8T，印证了AI下游需求还在扩张。

基于以上，RKX认为，流动性无疑是目前影响市场的最大风险变量。但我们也有足够依据，对全球经济韧性、特别是对AI产业的基本面，保持一份偏谨慎的乐观。