CG FinTech专家研报 | 沃什执掌美联储，“缩表”要来了吗？

5 月 22 日，在万众瞩目中，凯文·沃什接棒美联储主席。在他的就职演说上，他发誓要打造一个“锐意改革的美联储”，并将遏制通胀置于首位。

但此时此刻，油价仍在百美元关口徘徊。要打击通胀，意味着要紧缩货币，这会对黄金、股市、加密货币造成巨大打击。

这是否会迎来一场股灾？ 大类资产将何去何从？

为了回答这些问题，CG FinTech 拆解了几个核心问题：

通胀是否真的不可避免？ 沃什的“缩表+降息”真的可行吗？ 大类资产有什么交易机会？

1. 通胀是否真的不可避免？

是不是真的不可避免，还没人知道，但至少现在，市场就在定价通胀。

美国国债收益率已经突破了 4.5% 的关键心理关口，而且相比去年，短期债券的利率上升更高，去年今日， 2 年期债券收益率不到 4% ，但今年已经高于 4% ，也就是说在今年，市场越来越觉得通胀越来越确定，所以利率越来越高。

交易员们正在用钱投票，他们认为通胀不再是暂时的，将渗透到更广泛的领域，因此长期债券必须提供更高的“风险溢价”才有人接手。另外，深不见底的财政窟窿也是主要原因， 2025 财年，联邦政府赤字预计高达 1.8 万亿美元，而未来的税改和开支计划，可能在未来十年再挖出 3 万亿美元的债务深坑。政府要借钱，就得提高利率吸引买家。

所以通胀确实不可避免。一方面是利率越来越高，另一方面，扩张的财政政策本身就会导致经济过热，从而使得通胀居高不下，特朗普既要又要，受不住花钱的手，没办法。

那么，债券收益率这么高，意味着什么呢？

想象一下，10 年期的美国债券，全球最顶级的避险资产，无风险年化 4.5% 的收益，对追求稳健回报的大资金而言，简直是无法抗拒的诱惑。资金将从风险资产（股市、黄金）中大规模撤离，涌向美债。届时，股市与黄金的下跌几乎不可避免。

但是奇了怪了，美债不是性价比更高吗？为什么股市至今还未崩盘？

因为半导体。

由于存储短缺涨价，加上 AI 算力中心建设的巨大需求，费城半导体指数已经涨上了天，惊人的业绩增长暂时消化了高估值，让市场暂时忘却了对高利率的恐惧。

但是，树不可能长到天上去，这时不禁要停下来想一想，在这个关口上加息，泡沫会不会被戳破？到时候美联储将同时面临救市和抗通胀的难题。

2. 沃什如何实现“缩表+降息”？

缩表就是紧缩货币，降息就是宽松货币，有人嘲笑沃什左右脑互搏，但还真别说，方案被现任联邦储备委员会理事、知名经济学家史蒂芬·米兰（ Stephen Miran ）提出来了，而且理论上颇具可行性。

近期，他发表了一篇论文，提出了缩表又不至于抬高利率的方法。

下图是银行准备金的供需曲线，需求曲线往右下方倾斜，代表了社会对准备金的总需求，所以美联储能改变的就是准备金的供给。

但问题来了，因为需求曲线越往左，斜率越高，如果美联储过分地降低准备金率，就会进入“ Scarce Reserves（准备金不足）”的境地，利率会变得特别敏感（也就是图中 TGCR 这个位置），利率的上升会变得特别快，不符合沃什想要降息的需求。

也就是说，紧缩货币并不是一件简单的工作，当紧缩货币到一定程度时，利率会变得特别敏感，上升会变得更快，对经济会造成更大打击。

怎么办呢？

方法就是把另一条曲线——需求曲线——也往左移。准备金减少，但是让准备金的需求也减少，利率就会维持不变了。

这不就实现了缩表，同时又不影响利率了吗？

按照米兰的估算，当前美联储资产负债表占 GDP 比重 21% ，如果照此操作，可能会落到 2019 年的水平。为此，米兰还提出了 15 项政策工具，给这套理论提供了落地的方法。

这样一增（需求降）一减（供给降），美联储便能在不显著推高利率的前提下，实现缩表的目标。这为沃什“边缩表、边为降息铺路”的主张提供了理论基石，尽管实际操作起来将无比复杂。

3. 通胀时期的资产配置指南

综合来看，高企不下的美债收益率，叠加沃什抗通胀与缩表的双重意图，CG FinTech 认为市场流动性收紧是大概率事件。

• 美元：在通胀预期与利差优势下，美元指数预计将保持强势。

• 黄金：强势美元本应利空黄金，但当前各国央行的购金行为出现分化，且金价自年初以来持续震荡，对地缘政治和通胀数据的反应愈发迟钝。因此，黄金估计会继续在某个区间里上下折腾，难有大方向。

• 美债：收益率在可见的未来仍有上行压力，但4.5%以上已触及政策敏感区间，美联储可能会通过口头或技术手段进行干预，抑制其过快上涨。

• 股市：半导体等科技股惊人的业绩暂时对冲了流动性风险。然而，一旦紧缩政策真正落地，对流动性极度敏感的科技板块将首当其冲，很可能引发市场的深度回调。追高的投资者需要系好安全带。

• 原油：油价更多受地缘政治支配，而非美联储政策。目前中东“紧张-缓和”的剧本循环播放，在局势明朗前，油价大概率将在80到100美元这个箱体里反复摩擦。

沃什的考验刚刚开始，而这，也是对市场的考验。

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