【MACRO时势】经济政策与日元的未来——日本新首相的抉择

日元干预风险再次成为投资者关注的焦点，因为他们已经做好准备，等待日元兑美元汇率回落至150甚至更低。在连续两周下跌后，日元在周一一度跌至149.98，在截至10月4日的五天内创下2009年以来最严重的跌幅。日元进一步贬值的前景促使策略师警告称，在150关口或200日移动均线151.25附近的干预风险增加。

日本官员最近的谨慎言论意味着，市场现在并不认为美日之间的利率差会像之前预期的那样迅速缩小。日本新任首相石破茂表示，日本还没有做好加息的准备，而美国强劲的数据则促使交易商减少对美国货币宽松政策的押注。美联储理事沃勒周一表示，美联储应谨慎降息。东京Gaitame.com研究所研究主管Takuya Kanda表示，关键在于日元是否会跌破152，这是日元的一个关键水平，因为上次日元跌破这一水平后，很快就跌向了160。

当日元兑美元汇率创下38年新低时，日本当局在7月份对市场进行了干预。7月初，日元一度跌至161.95，随后大幅反弹，7月底回到了149.98。根据彭博汇编的数据，从2022年到今年上半年，五次日元买盘使日本货币平均升值超过5日元。日本首席货币官员三村淳本月早些时候表示，他正在密切关注外汇市场的动向，包括投机性走势。日本新任财务大臣加藤胜信也警告说，日元的突然波动会对企业和家庭产生负面影响。

不过，策略师们的意见仍有分歧，一些人认为，在当局决定重返市场之前，还有很长的路要走。日赛资产管理公司的战略投资部门主管Eiichiro Miura说：“除非日元贬值超过160，否则不会采取干预措施。”美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月8日的数据显示，杠杆基金的日元净多头头寸连续第二周回落，表明它们的看涨情绪有所减弱。即便如此，Resona Holdings Inc.的高级策略师Keiichi Iguchi仍表示，如果美国降息预期被修正，日元将面临抛售压力。他说：“如果日元继续走软，我们需要谨慎干预。”

2024年至今所发生的事件告诉我们，相较于经济因素的变动，非经济因素的大幅非线性变化可能更加重要，这导致市场预期与现实之间出现了很多偏差。我们既没有看到美国经济的“威利狼时刻”，也没有看到欧央行降息后的制造业复苏，却看到了超级选举年叠加地缘冲突带来的一轮又一轮“未知的未知”冲击。日本也不遑多让，自2012年与安倍对决败北后，高举“反安倍经济学”大旗的石破茂在日本政坛沉寂了十几年。在日本这样一个换首相十分频繁的国家，为了让国民记住（同时保留政治遗产），每一任都需要不同的方式来体现自己的政治存在。

此次当选，一方面是因为他对决的高市早苗政治立场过于右翼，另一方面也源于石破茂的实用和功利外交主义更符合当前混沌的世界局势。从经济政策角度看，石破茂目标更加远大，政策也更加大胆：计划提高日本的最低工资以促进消费，调整部分销售税，强调投资对经济的重要性；支持日本央行逐步加息，通过提高利率来增强日元，从而降低商品的进口成本；主张日本独立自主的方针，希望日元体现出应有的币值，重拾“大国货币”角色。石破茂的最终当选将如何影响日央行的加息进程值得密切关注。

一方面，石破茂的一系列改革还是基于岸田政府的经济路线而展开，因为岸田（派）对石破茂当选居功至伟，这意味着日央行加息依然要靠内需的持续修复来带动。另一方面，石破茂的当选也让日本货币政策决策可能更加“黑盒化”。在其当选后，日经期指一度大跌超4%，日元迅速升值，背后都反映出石破茂的当选给日央行加息带来更多底气。纯经济角度，日本只是在缓慢聚集加息的可能：名义薪资增长带动实际购买力修复，但家庭支出还相对谨慎。但全球央行政治化的情况下，不能排除石破茂敦促BOJ再一次加息来证明自己的政治存在。

过去数周，我们一直强调美联储降息的背后不但有经济因素，可能还涉及到政治因素。随着石破茂就任日本首相，日央行也将面临类似的抉择，只不过方向是加息，而非降息。而作为货币政策的实施者，日本央行官员近期的讲话基本是老调重弹，反复给市场强化“经济增速和通胀进展符合预期就会加息”的观点，只是传递的预期和态度偏向谨慎，这带来了日元的走弱，也积聚了意外加息的风险。

从资本市场看，日股是美国经济强弱和日本货币政策宽松程度的代理变量，虽距离日本告别负利率已经近半年时间，但日股市场的投资者仍然还是“盯着日元做日经”。在“石破路线”变得明朗之前，日元的高波动以及随之而来的日股高波动还会持续，日元仍然是世界上最重要的融资与避险货币之一，日元的高波动对于全球资本市场来说，都是悬在头上的达摩克里斯之剑。