【方正宏观】顺“势”调升中间价、人民币即期汇价或挑战7.35-7.40

核心观点

核心观点：人民币汇率中间价渐进调升，显示汇率管理思路发生了微调：小幅抬升、渐进贬值。人民币汇率中间价的下一个关键点位是7.15，预计出于继续平衡在岸美元供需的考虑，中间价或渐进上修至7.15，人民币即期汇率或再度挑战去年高点。

（1）人民币汇率管理延续“有收有放”。通过适度调节中间价以控场汇率波动，以中间价“收”稳定节奏和市场预期；而“放”在岸汇价和离岸汇价的波动弹性，适度上修即期汇价的空间。

（2）人民币汇率管理的底线：防范一致性贬值预期。2024年前5个月，在岸美元供需继续处于失衡状态，推升人民币汇率中枢，以中间价为锚，当人民币汇率抬升至在岸美元供需平衡，一致性贬值预期开始消散。人民币汇率管理不以某个具体点位为绝对底线。

人民币中间价调升：应对跨境资金失衡的适应性调整。2024年1-5月份延续国际收支再平衡，是人民币对美元持续累积贬值压力的主要原因。在岸美元供需失衡压力增大，为防范一致性贬值预期，应适度调整中间价。

（1）非金融企业部门：出口和直接投资。前者表现出“强出口却少结汇”，后者呈现“积极购汇走出去”的特征，增加对在岸美元需求的同时也相对减少了在岸美元的供给。

（2）居民部门：服务贸易持续逆差。居民在银行柜台以出境游的科目购汇之后，还并未全部用于实际出境旅游的支出，选择持有一部分美元，本质上是居民进行本外币的资产配置。服务贸易逆差冲抵了商品贸易顺差，导致经常项目总体录得逆差。

人民币汇率波动的新特征。今年以来推升人民币汇率中枢的动力是企业加快走出去的直接投资逆差和跨境出行驱动的服务贸易逆差，而稳定人民币汇率的核心因素则是旺盛出口稳固底盘和证券投资项目跨境资金回流。在多空势力交错作用下，人民币汇率波动出现新特征：

（1）与日元汇率波动趋同、带有“低息融资货币”特征。美元高利率和人民币低利率引发“套息套汇”交易：内部居民部门“换汇”存美元存款，实际是以人民币融资利率作为机会成本，获得美元存款的高利息；外部境外资金“换汇买债+锁汇对冲”获取套汇收益，今年以来，人民币汇率的短期波动和日元汇率波动趋同。

（2）强出口推升对一篮子货币汇率指数、对美元单边汇率有待跨境资金趋稳。“强出口”稳定人民币汇率指数，但由于跨境资金流入趋势尚未稳固，导致单边汇率和汇率指数分化。

（3）释放贬值压力过程中，离岸汇价却强于在岸汇价。今年以来，离岸人民币汇价累计贬值幅度低于在岸汇价，资金回流主要影响离岸市场。

风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）地方政府债务化解风险。

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