方正研究 | 近期深度报告汇总

发布方正证券研究所研究成果

【目录】

【宏观 | 芦哲】美国总统大选101：选举制度与基本流程（20240130）

【宏观 | 芦哲】地方两会：如何实现5%及以上增速？——两会跟踪系列#2（20240131）

【策略 | 曹柳龙】真假外资之辩：谁在买？买什么？怎么看？——流动性“新视界”系列报告（一）（20240126）

【策略 | 曹柳龙】兜住底线，不会塌陷：中国地产会重蹈日本覆辙吗？——“大安全当立”系列报告（十）（20240128）

【策略 | 曹柳龙】重铸β：国企的使命（20240130）

【地产 | 刘清海】板块业绩仍将磨底，行业分化或将加剧——房地产行业2023年报业绩前瞻（20240201）

【地产 | 刘清海】持仓集中度下降，龙头房企受减持——2023Q4地产基金持仓变化分析（20240131）

【电子 | 郑震湘 佘凌星】高伟电子(01415)：苹果CCM日渐起势，新兴业务锋芒初露（20240128）

【电子 | 郑震湘 佘凌星】胜宏科技(300476)：PCB创新先锋，AI产品有望加速放量（20240128）

【食饮 | 王泽华】春节旺季行业备货景气度高，2024年展望积极，看好优质上游供应商（20240128）【食饮 | 王泽华】银发经济获政策支持，保健品市场值得期待（20240127）

【食饮 | 王泽华】春节旺季将至，头部酒企价值凸显，次高端略有分化（20240127）

【食饮 | 王泽华】宝立食品(603170)：以研发创新为导向的食品综合解决方案供应商，BC双轮驱动成长可期（20240126）

【食饮 | 王泽华】光瓶酒行业深度报告：去繁从简品质驱动，千亿赛道并驱争先（20240129）

【社服 | 李珍妮】华图山鼎(300492)：战略转型有序推进，借助华图品牌拓展非学历教培业务（20240130）

【军工 | 李鲁靖】公募基金持仓报告·军工行业专题报告（20240128）

【机械 | 李鲁靖】贝斯特(300580)：聚焦国产替代布局高端滚动功能部件，梯次化发展行稳致远（20240126）

【化工 | 陈鹏】油价维持震荡走势，为上游开采企业提供业绩支撑（20240128）

美国总统大选101：选举制度与基本流程（20240130）

核心观点：美国总统大选作为今年全球“大选年”的重头戏，其选举结果对接下来美国的政治、经济和外交都将产生重大的影响。因此，我们开启“美国2024年总统大选专题”系列，对美国总统大选进程进行跟踪。本报告为系列的第一篇，将对美国大选的选举制度和基本流程进行简明扼要的梳理，为后续的大选过程“观战”打好基础。

美国总统大选选举制度：美国总统大选采用间接选举的“选举人团”制度。不同于“一人一票”的直接选举制度，选举人团制度要求每个州的选民首先投票选择美国总统及副总统，赢得多数普选票（普通选民投票）的候选人将获得该州全部选举人票，然后再计算各州选举人票之和，获得半数以上选举人票的候选人即可入主白宫，成为新任美国总统及副总统。

选举人团产生的具体流程一般为：①民主党与共和党推出自己的总统、副总统候选人，在各州注册。②民主党与共和党在各州推出自己的选举人，其中选举人不得为现任公职人员。③在选举日进行普选，计算民主党与共和党总统、副总统候选人获得的普选票总票数，确定各州获胜者。④各州获胜的总统与副总统候选人所属党派推出的选举人将成为该州选举人团。⑤各州选举人团在各州首府集会投票选举总统和副总统。

选举人团总票数：目前选举人票总数为538票，对应100名参议员、435名众议员及哥伦比亚特区3票。其中每个州拥有2名参议员，众议员人数则反应了各州人口数量之间的比例。人口比例的数据则来源于每10年进行一次的人口普查。

在选举人团“赢者通吃”的原则下，每个州赢得多数普选票的总统候选人会赢下该州所有选举人票。在计算完全部各州的票数后，总统候选人需要得到最少270张选举人票方可当选。如果候选人没能在选举人团投票中获得绝对多数的选票，将会由国会进行额外的临时选举选出当选者。总统的临时选举由美国众议院投票决定，而副总统的临时选举由美国参议院投票决定。

风险提示：美国总统大选实际结果不及民调预期；美国国内政治冲突加剧影响总统大选流程；美国联邦预算拨款法案未按期通过引发相关政府部门停摆。

地方两会：如何实现5%及以上增速？——两会跟踪系列#2（20240131）

1月30日，内蒙古、湖北、新疆三地召开人代会。至此，31个省级地区的人代会均已召开，各地关于2024年的经济工作部署也陆续浮出水面。

预计2024年全国经济增长目标为5%左右

31省中接近半数地区的经济增长目标上调或持平。31个省级地区中，有15个地区的经济增长目标相比2023年上调或持平，上调幅度最大是0.5个点，北京、天津、辽宁、浙江均上调0.5个点。16个下调目标的地区中，有4个地区下调幅度超过1个点，包括：江西下调2个点（7%→5%）、海南下调1.5个点（9.5%→8%）、云南下调1个点（6%→5%）、山西下调1个点（6%→5%）。

2023年目标的实现程度决定各地2024年目标的制定。我们以各省经济增长目标的实现程度作为横轴（2023实际增速减目标增速），以经济增长目标的变动幅度为纵轴，绘制散点图（如图表2）。结果表明，上年经济目标的实现程度与次年目标调整幅度成正比。换言之，2023年达成目标的地区倾向于制定更高的增长目标，未达成目标的地区则对2024年目标更谨慎保守。

经济大省挑起稳增长的大梁。2023年经济体量排名前五的省份为广东、江苏、山东、浙江、四川，总体量达到49.9万亿，占全国的39.6%。这五省2024年的经济增长目标全部没有下调，其中浙江上调0.5个点，其余四省与2023年持平。2023年12月召开的中央经济会议指出“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。前五省份经济目标均上调或持平，体现了经济大省挑起稳增长的大梁这一要求。

全国增长目标一般与京沪一致，据此推测2024年经济增速目标预计为5%左右。十八大以来的2013-2023年，除2020年未制定全国增长目标，其余10个年份中，全国经济增长目标必然与以下两个指标一致：①上海增长目标；②京沪平均目标。比如，2013年、2019年、2022年全国增长目标都跟上海一致，其余7个年份都跟京沪平均目标一致。而2024年，京沪增长目标均为5%左右，据此推测全国增速目标预计为5%左右。当然具体表述可能是“5%左右”或“5%以上”或“不低于5%”，不论是哪种表述，5%大概率都是全年增速底线。

31省的加权目标5.4%，位于5%以上，也可作为佐证。按照2023年各省GDP占比，31省的加权目标为5.4%，较上年的5.6%小幅下调0.2个点，但仍在5%以上。另外，31省中只有天津的目标低于5%，其余30个省级地区都在5%以上，全国目标不太可能低于5%。

风险提示：产业政策支持力度不及预期；政策出台节奏不及预期；海外需求仍具有一定不确定性。

真假外资之辩：谁在买？买什么？怎么看？——流动性“新视界”系列报告（一）（20240126）

根据托管机构类型，我们可以将北上资金分为“真外资”和“假外资”。境外投资者需要通过资金托管机构在交易所开通的交易席位买卖A股股票，这些托管机构分为三类：外资银行、外资券商、中资机构。我们把通过外资银行和外资券商席位交易的资金定义为“真外资”，通过中资机构席位交易的资金定义为“假外资”。

“假外资”和“真外资”托管机构数量约为3:7。截至1月23日，“假外资”托管机构数量达到76家，占比31%，“真外资”托管机构数量达到167家，占比69%，其中配置盘13家，交易盘154家。

“假外资”规模远低于“真外资”。截至1月19日，“真外资”累计加仓金额达到11892亿元，“假外资”累计加仓金额仅312亿元，约为“真外资”加仓金额的2.6%。从持股市值占比来看，“真外资”持股占流通市值比重达到2.83%，“假外资”仅为0.11%，规模远低于“真外资”。

近期“假外资”大幅流入，集中在某中资机构席位。1月15日至1月23日，“真外资”大幅流出446亿，而“假外资”逆势净买入279亿，其中276亿集中来自某中资机构的席位。

行业层面，“假外资”集中流入“真外资”大幅流出的权重行业。1月15日至1月23日，某中资机构席位资金大幅买入银行（45亿）、食品饮料（40亿）、非银金融（34亿）、医药生物（19亿）和电力设备（17亿）等“真外资”大幅流出的权重行业。

个股层面，“假外资”集中流入指数权重股，“真外资”小幅流入TMT板块个股。1月15日至1月23日，某中资机构席位资金大幅买入贵州茅台（27亿）和中国平安（10亿）等指数权重股，而“真外资”则小幅流入金山办公（4.7亿）和中际创旭（4.2亿）等TMT板块个股。

核心资产仍有“真外资”卖出压力，“假外资”或将继续加仓权重股。“真外资”对于核心资产股票仓位仍然较高，预期收益率二次下台阶，消费核心资产的ROE和估值水平将中枢下移，“真外资”可能继续卖出。但“假外资”的仓位仍然较低，“守住不发生系统性风险”的监管决心，或将驱动“假外资”继续加仓指数权重股。

风险提示：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

兜住底线，不会塌陷：中国地产会重蹈日本覆辙吗？——“大安全当立”系列报告（十）（20240128）

核心结论：部分投资者担心中国地产/经济会重蹈90年代日本的覆辙，发生资产负债表塌陷的系统性风险，这导致地产/银行PB回落到0.96/0.6倍左右。但我们一直强调：在逆全球化“大安全”主线下，既不能低估高质量发展“调结构”的政策定力，同样也不能低估“守住不发生系统性风险”的监管决心。对标日本90年代地产危机的4个阶段，当前中国地产行业已经陷入第2阶段的“现金流量表困局”。如果这个时候监管层再不出手兜底的话，中国地产行业恐将陷入第3阶段“资产负债表塌陷”的系统性风险。我们判断：当前地产托底政策加码，能够阶段性修复预期过度向下超调的地产链估值，但基本不会扭转地产链景气/估值中枢长期下移的趋势。

类比日本90年代地产危机，当前中国地产行业仍处于第2阶段的“现金流量表困局”。无论从政策节奏、地产销量下滑幅度、地产行业相对大盘的跌幅，还是从人口和经济结构来看，当前中国地产行业都非常类似于90年代初日本地产危机刚爆发的时期。我们可以把日本地产危机划分为4个阶段（主动遏制泡沫化进程→现金流量表困局→资产负债表塌陷→金融和经济危机）。20年8月地产“三条红线”政策收紧地产融资以来，中国地产行业已经处于日本地产危机的第2阶段。去年11月的“三个不低于”政策托底地产融资，让我们看到了阻断中国地产风险进一步蔓延的转机！

风险提示：国际地缘冲突升级、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

重铸β：国企的使命（20240130）

八二法则：80%配置高股息“稀缺资产”+20%博弈地产链

“稀缺资产”重估的4条线索：

（1）预期收益率二次下台阶

（2）供给过剩凸显稀缺资产

（3）土地财政回落涨价重估

（4）大安全主线的股权财政

勒纳指数精选央国企稀缺资产股票池

高股息“稀缺资产”有哪些下行风险？

地产链“脉冲式”跨年行情

当前地产下行将会带来预期收益率第二次下台阶，市场交易主线将会转向高股息稀缺资产——（1）新增长点的出海：当前制造业出海更多是存量博弈，需要进一步精选制造业的全球竞争优势；（2）供给约束的上游资源（煤炭/有色）：全球/国内制造业供给过剩，将会提升供给约束的资源品的定价权，带来资源股盈利能力持续稳定回升；（3）专营优势的公用事业：新型举国体制下的大量财政补贴支持高质量发展“硬科技”转型升级，加速土地财政切换到股权财政，即国企专营生产要素（水/电/煤/交运/通信）的“价值重估”。

行业配置建议：坚守“八二法则”——80%守正+20%出奇。金融高质量慢牛，建议80%的仓位长期配置3类稀缺资产：供给约束的部分资源品（煤炭/有色）+国企专营优势的中特估（水务/电力/交运/通信）+技术壁垒的硬科技（AI算力基建）。20%仓位可以博弈阶段性高弹性的品种，尤其是市场预期过度向下超调和估值处于历史底部区域的地产链周期股（银行/地产）

风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

板块业绩仍将磨底，行业分化或将加剧——房地产行业2023年报业绩前瞻（20240201）

房地产市场供需关系发生重大变化，行业出险尚未完全结束，需求侧信心回暖仍需等待。在此背景之下，根据克而瑞统计数据，销售端：2023全年，TOP100 房企累计销售金额为60063.6亿元，同比-17.1%；拿地端2023年百强房企拿地强度保持21%的低位。行业整体虽销售不振，拿地意愿不高，但优质龙头房企，尤其是龙头央国企韧性较强，销售端：越秀地产、建发国际集团等优质龙头央国企实现了销售额的逆势增长，保利发展、万科A等龙头房企销售额虽同比录得负数，但均优于行业均值；拿地端：建发国际集团、中海地产等央国截至2023年Q3，申万房地产板块合同负债（含预收账款）合计2.70万亿元，较年初2.79万亿元下滑3.2%。近年来，行业整体投资开工意愿不强，且需求侧信心尚且不足，行业销售的承压或将直接导致行业合同负债的下滑，预计2023年全年房地产板块业绩蓄水池水位将有所下降。

全年行业毛利率或仍将承压，费用管控或为维持企业盈利能力的核心因素。受早期高地价项目陆续于2024年结转影响，结合行业结构性调整的背景之下，房地产板块整体毛利率暂未结束下滑态势，2023年前三季度，板块整体实现毛利率17.4%（较 2022全年毛利率-0.9pct），预计2023年全年房地产板块毛利率仍将承压；期间费率方面，2023年前三季度板块整体期间费率9.2%（较2022全年期间费率+0.5pct）。

重点房企2023全年业绩前瞻。结合我们的预测与Wind一致预期值，主流房地产相关标的2023全年归母净利增速情况为：①增速 ≥ 40%：招商蛇口、贝壳-W；②40% ＞ 增速 ≥ 20%：建发国际集团；③20% ＞ 增速 ≥ 0%：华发股份、滨江集团、浦东金桥、中国国贸、华润置地、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产；④增速 ＜ 0%：万科A、保利发展、天健集团、南京高科、龙湖集团、天地源。

投资建议：全年地产销售去化下行、房企投资意愿较弱，但龙头央国企韧性较强；地产板块全年业绩蓄水池水位或有所下降，但业绩保障倍数或可维持在较高区间；全年地产板块毛利率或仍将承压，看好费用管控成为维持企业盈利能力的核心因素。标的方面，核心关注:保利发展、天地源、我爱我家、浦东金桥。此外，建议关注:①城中村改造(越秀地产、天健集团、建发展、中华企业);②存量房赛道(贝壳-W);③优质民企(新城控股、龙湖集团);④格局优化(招商蛇口、华发股份、建发国际集团)。

风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。

持仓集中度下降，龙头房企受减持——2023Q4地产基金持仓变化分析（20240131）

引言：地产波动下行，基金持仓调整

2023年第四季度地产板块呈震荡下行的走势，但在季度末仍存在反弹迹象，重点个股股价整体波动下行。现根据基金披露的第四季度报告进行分析（本报告分析基于各基金的重仓持股数据，根据基金不同的投资类型分为灵活配置型基金、偏股混合型基金、普通股票型基金、增强指数型基金）。

持仓降低且持续低配，集中度进一步下降

2023年四季度，地产持仓比例为0.72%，低配幅度较三季度进一步扩大，集中度持续下降。2023Q4地产持仓比例降低约0.19pct至约0.72%，整体依旧低于标准配置比例，仍处于低配状态。另一方面，2023年四季度基金持仓地产股票的标的数量略微增加至50只，保持2022年二季度末以来较为稳定的趋势。但基金对于地产股持股集中度持续下降，地产板块CAR5达到70.18%，季度环比下降1.71pct。

个股持仓分化明显，头部个股持仓下降

2023年四季度个股持仓变动分化明显，重仓个股的持股基金数量小幅下降，各类型基金地产板块持仓减少。2023Q4地产个股持仓增减的分化明显，其中中海宏洋持仓增加量远高于其他个股，本季度增加8454.00万股。基金持仓市值TOP10保利发展和万科A的减仓最为明显（较三季度分别减少约8503.48及3515.74万股），但市值排名稍后的个股持仓增加，如招商积余、华发股份（较上季度分别增加2264.32万股和1871.6万股）。

重点个股2023年四季度持仓变动幅度较小，其中华发股份和滨江集团持仓小幅上涨，招商蛇口、万科A和保利发展持仓小幅下跌。2023Q4华发股份和滨江集团持仓环比增幅分别为10.49%和6.21%；招商蛇口、万科A和保利发展持仓环比降幅分别为3.23%、15.53%和9.18%。

投资建议

2023年四季度，地产持仓下降，依旧处于低配状态，重点个股集中度下降。2023Q4，地产持仓随大盘波动，整体呈下降走势。个股持仓分化明显，并且重点个股持仓集中度下降，向中后部倾斜。各类基金对地产板块持仓减少，持仓低配口径持续扩大。2023年4季度TOP5重点个股市值占基金股票投资市值比均有下降，但持仓方面，华发股份和滨江集团该季度持仓有所增加。标的方面，核心关注:保利发展、天地源、我爱我家、浦东金桥。此外，建议关注:①城中村改造(越秀地产、天健集团、建发展、中华企业);②存量房赛道(贝壳-W);③优质民企(新城控股、龙湖集团);④格局优化(招商蛇口、华发股份、建发国际集团)。

风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。

高伟电子(01415)：苹果CCM日渐起势，新兴业务锋芒初露（20240128）

立景入驻执掌大局，主供苹果CCM助力业绩增长。高伟电子于2020年12月17日被立景以21.96亿港元收购其44.87%的股权，23H1立景持股比例已上升至72.25%。2021年3月多名立讯系高管入局重建董事会，立讯副总裁孟岩领衔管理团队进驻执掌大局。目前高伟主供苹果手机和平板前摄模组，后摄份额逐步提升，23H1苹果营收占比已达96.5%，深度绑定大客户。

模组规模稳健成长，立景携手高伟逐鹿第一梯队。市场规模方面，Yole预计全球摄像头模组市场规模将从2022年的355亿美元增长至2028年的470亿美元，CAGR达4.8%。竞争格局方面，2022年立景、高伟市占率分列全球第7、11位，CR3之后厂商市占率不高且较为接近。立景2018年收购光宝科技CCM事业部切入安卓供应链，2020年收购高伟打入苹果体系，未来高伟有望协同立景在激烈的竞争环境中抢占更多份额。

苹果前摄升级惠及高伟，前摄参数向后摄靠拢带来切入契机。从iPhone14系列起，前摄光圈和对焦功能全面升级，模组复杂度提升驱动ASP上涨，封装技术要求的提高也将带来供应格局的洗牌，高伟作为核心企业或将充分受益量价齐升趋势。此外我们看到，前摄参数正在向后摄靠拢，高伟作为前摄供应商及时跟进技术升级趋势，后摄份额逐步提升，业绩增长再添动力。

新兴业务锋芒初露，打开远期成长空间。1）苹果MR：VisionPro发售在即，高伟主导摄像头模组封装，核心地位为后续放量奠定重要基础，此外公司携手苏大维格入股苏州立维光学和苏州中为联创，持续完善VR/AR业务布局；2）激光雷达：联袂速腾聚创组建立腾以承接激光雷达制造订单，速腾2023年销量已达25.6万台，同比大幅增长350%，设计年产能已超百万台，未来该业务有望跟随速腾共同成长。

盈利预测及投资建议：我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营业收入10.6/15.0/25.3亿美元，同比增长-5.5%/41.9%/68.7%，实现归母净利润0.5/0.9/1.7亿美元，同比增长-40.6%/75.2%/98.7%。当前股价对应2023/2024/2025年PE分别为38/22/11X，考虑到公司在苹果供应链中的优势地位，当前估值已具备较强吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

胜宏科技(300476)：PCB创新先锋，AI产品有望加速放量（20240128）

PCB创新先锋，多项产品市占率全球第一。胜宏科技成立于2006年，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，多项产品市占率位列全球第一。2023年前三季度实现营收57.44亿元，yoy-3.73%；实现归母净利润5.86亿元，yoy-8.45%，单季度来看，Q2同比下滑较Q1收窄，23Q3实现营收20.74亿元，yoy+5.13%，实现归母净利润2.41亿元，yoy+29.97%，营收及归母净利润双修复。公司持续加大研发投入，不断开拓下游知名客户，已进入特斯拉、英伟达、微软、Meta、谷歌、三星、英特尔、AMD等国际知名客户供应链，将跟随国际巨头客户实现长期成长。

服务器：AI驱动，PCB量价齐升。全球数据中心的资本开支持续增长拉动PCB需求上升，传统服务器PCB随新平台迭代而不断升级；AI服务器出货量增长势头强劲，且单机PCB价值量远高于传统服务器，伴随大规模算力部署，AI服务器需求高增必将为服务器PCB市场带来较大新增量，预计2026年服务器PCB市场规模有望达到160亿美元。胜宏科技目前已推出多款高阶HDI、高频高速PCB等AI服务器相关产品，我们看好2024年公司更多AI服务器相关产品料号通过验证，并实现较高的业绩弹性。

汽车：电动化、智能化带动长期增长。截至2023年10月，中国新能源车渗透率为33.5%，相比21年初提升16pcts，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%，且PCB价值量远高于传统燃油车，以特斯拉Model3为例，整车PCB价值量超过2500元，是传统燃油车的6倍多。目前汽车电动化呈加速趋势，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车PCB市场规模增长；同时，ADAS和智能座舱不断进化，车用PCB也将受益于智能化带来的持续需求。公司是全球最大电动车客户的TOP2供应商，并为众多国际Tier1车载企业的合格供应商，高端车载电子产品正持续导入，公司车用PCB产品有望乘汽车电动化与智能化东风，实现快速增长。

盈利预测及投资建议：综上我们看好公司未来发展，预计2023/2024/2025年公司分别实现营收81.2/114.5/132.9亿元，对应同比增速分别为2.9%/41.0%/16.1%，对应毛利率分别为21.4%/22.1%/22.4%，预计2023/2024/2025年实现归母净利润分别为7.2/13.1/16.1亿元，对应增速分别为-8.63%/81.17%/22.93%，对应PE为20.7/11.4/9.3x，较可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，研发不及预期。

春节旺季行业备货景气度高，2024年展望积极，看好优质上游供应商（20240128）

我们走访了休闲食品相关上市公司，调研反馈如下：

休闲食品行业备货需求普遍较好，我们认为系①需求端来看，零食礼盒符合更加潮流和时尚的消费趋势；②供给端来看，上市公司今年均加大了对零食礼盒的重视程度，如提升礼盒性价比，增加礼盒中产品种类等。

盐津铺子：1月年货节备货销售火爆，2024年有望保持较快增长。分渠道来看，量贩零食渠道受益于①下游门店数量持续拓展；②进店SKU数量不断丰富，电商渠道通过摸索平台流量规则、做爆款等方式来提升收入，抖音等新渠道仍处快速成长期。流通定量和BC超售点持续突破。分产品来看，大魔王魔芋素毛肚和蛋黄鹌鹑蛋为公司重点发力的品类品牌，行业空间广阔，公司布局上游魔芋精粉和鹌鹑蛋养殖基地，坚定不移走总成本领先战略，24年有望取得重大突破。

劲仔食品：年货节发货节奏、团队信心较优，大包装&鹌鹑蛋持续发力。公司年货节以日销品为主，消费需求更加稳健。展望2024年，大包装及散称策略下小鱼干有望保持稳健增长，同时新品深海鳀鱼有望开启全国铺货。鹌鹑蛋受益于原料价格下行和内部挖潜增效毛利率不断提升，产能持续扩张，未来有望拓展新的销售渠道。零食渠道2023年开始加大发力，目前基数仍然较低，2024年有望实现较快增长。

甘源食品：年货节产能紧张，产品渠道协同发力。1月表现优于过去几年，除行业性因素外，今年礼盒产品从老三样单品类拓展为4个品类，产能较为紧张。展望2024年，产品渠道有望协同发力，一是随着产品矩阵不断丰富，在KABC等渠道上新品，如综合果仁和豆果、调味坚果等随老三样铺设；二是针对相关渠道铺设更加匹配的产品，如芥末味夏果和冻干水果坚果针对大型KA和特渠进行拓展。

好想你：冲刺年货节，2024年持续改善。年货节冲刺期间公司追求“三保一降一创新”：保安全、保质量、保供应、降成本、业务创新。2023年以来公司内外部不断优化调整，积极成效不断显现，2024年有望持续改善。产品方面，红小派推出不到1年快速放量，并带动红枣黑芝麻丸、红枣黑芝麻派等休闲产品快速放量。渠道方面，此前以专卖店和传统电商为主，2023年拓展了零食量贩、抖音、省外商超等新渠道并实现较快增长。组织架构不断优化，总设营销作战指挥中心，下设3个产品事业部和7个销售渠道，打通产品、渠道、品牌、研发、人事绩效考核、财务预算等多个部门，效率不断提升。

投资建议：受益于春节旺季，休闲食品需求有所提升。2023年量贩零食店快速拓展，2024年性价比仍将是消费主线，推荐优质上游供应商如盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等。

风险提示：年货节销售不及预期；竞争加剧风险；食品安全风险等

银发经济获政策支持，保健品市场值得期待（20240127）

我们近期走访调研了保健品产业链上的相关公司，调研反馈如下：

从下游品牌商来看，银发经济推动保健品行业需求不断增强，品牌商重点布局。2014年1月15日，国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，这是首个以“银发经济”命名的文件，旨在积极应对人口老龄化，让老年人共享发展成果、安享幸福晚年。《意见》明确规定“鼓励研发适合老年人咀嚼吞咽和营养要求的保健食品、特殊医学用配方食品”。根据《中国老龄产业发展及指标体系研究》报告预测，2030年中国老年人口消费总量将达到12万亿元至15.5万亿元，2050年更是预计将达到40万亿元至69万亿元，占全国GDP比率预计将提高到12.2%至20.7%。这表明，我国人口老龄化趋势下，老龄产业相关的保健食品将面临较大市场需求，各大保健品品牌商已针对相关产品重点布局，氨糖、叶黄素、辅酶Q10等是重点产品。

从中游代工厂来看，不同剂型表现存在分化，软胶囊、功能饮品等增长相对较快。保健食品及功能性食品的剂型主要分为软胶囊、软糖、片剂、粉剂、功能饮品等多种剂型。从调研反馈来看，软胶囊可应用场景广泛，增长较为明显。当前功能饮品类产品增长也排名前列，主要受益于五个女博士等新锐品牌的快速放量。从上市公司业绩表现来看，23Q1-Q3百合股份饮品类产品同比增长102%，23H1仙乐健康饮品类产品同比增长21%。据调研反馈，功能饮品有望在未来3-5年内保持快速增长。

从上游原料端来看，阿洛酮糖等高壁垒品种市场空间广阔。阿洛酮糖相较于市面主流甜味剂具有多重优势，兼具低热减脂和控制血糖的潜在生理功效。百龙创园技术储备早且具备产业化生产能力，新厂区3万吨膳食纤维和1.5万吨结晶糖项目预计24Q2正式投入生产，老厂区预计将根据市场需求情况灵活调整产线。从短期看，阿洛酮糖全球产能有限，海外需求不断增大，吨价预计仍保持高位。从中长期看，随着国内外布局阿洛酮糖的企业逐步增多，供给量有望不断提升，吨价预计会有所下降。基于阿洛酮糖食用场景较赤藓糖醇等代糖更为广泛，尤其在烘焙领域能产生较好的美拉德反应，对标赤藓糖醇，预计全球阿洛酮糖的市场将超过十万吨量级。

投资建议：从产业链上看：1）下游品牌商建议关注既有VDS大单品稳固消费者心智，又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占市场份额的龙头公司【汤臣倍健】；2）中游代工厂受益于行业持续稳定增长，建议关注专业能力强、质量与交付稳定、能够提供定制化服务的【仙乐健康】【百合股份】；3）上游原料端建议关注具备膳食纤维和阿洛酮糖生产工艺优势的【百龙创园】。

风险提示：食品安全事件、监管政策变化、行业竞争加剧等。

春节旺季将至，头部酒企价值凸显，次高端略有分化（20240127）

我们走访了河南百荣市场、湖南高桥市场以及部分终端渠道，以下为调研反馈：

经销商及终端普遍反馈对于24年春节动销预期不高，预计恢复至23年同期的70-80%，环比23年中秋节旺季增长50-60%左右。

目前礼赠及年会用酒已经率先恢复，大众消费尚未开始备货，河南及湖南均反馈不论是礼赠、宴请或自饮场景均呈现白酒消费预算缩减、品牌降级和用酒频次下降的现象。但高端白酒需求仍偏刚性，而次高端白酒消费中价格逐步代替品牌成为消费首选，在同等价位中，品牌力较强的产品表现更优。500-800元价格带的商务接待逐步降级为300-400元，其中300-400元价格带全国化产品汾酒及剑南春受益于自身品牌力成为商务首选，品牌力强势的地产酒在区域礼赠及大众消费场景中表现突出。

整体白酒批价呈下行趋势，稳定价格为当前酒企的主要目标。各酒企利用数字化扫码系统对于串货进行有效管控，加强终端支持手段，丰富促销活动；通过参访等方式维系客户。而线上渠道值得关注，终端及经销商均反馈抖音、快手、拼多多等线上平台对线下消费造成冲击，方便、价优使得部分消费者的消费习惯逐步从线下烟酒店转为线上。

投资建议：我们认为，未来白酒逐步呈头部集中态势，品牌力较强的企业将会脱颖而出。当前酒企开门红运作积极、运营韧性较强。白酒作为顺周期优质资产，看好随宏观消费复苏的回弹弹性。新价格新产业周期下，关注以下几条投资主线：

1)白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业，其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】

2）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】

3）高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际的【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】

4）区域龙头受益于强劲品牌力或将表现亮眼，随政商务宴请及经济活动恢复，分化加剧中望受益的【古井贡酒】【今世缘】

风险提示：宏观经济恢复不及预期；行业库存消化速度不及预期等；居民消费力恢复不及预期等。

宝立食品(603170)：以研发创新为导向的食品综合解决方案供应商，BC双轮驱动成长可期（20240126）

以研发创新为导向的食品综合解决方案供应商，三大业务齐头并进。宝立食品成立于2001年，深耕西式复调，多年以来积累了丰富的经验，已与百胜中国等大B企业建立了长期稳定的合作关系。在复调业务稳健发展的基础上，公司以研发创新为导向，不断拓展品类，发展轻烹解决方案及茶饮配料领域，致力于打造B端全方位食品解决方案。2021年，公司通过收购厨房阿芬，正式打入C端市场。旗下品牌“空刻意面”成为爆品，成为公司的第二成长曲线。

B端定制为主，大客户构建基本盘，研发奠定竞争优势，稳定性与成长性兼顾。公司较早开始为餐饮连锁、食品工业等大B客户提供风味及产品解决方案。公司借助于百胜的背书和自身强大的研发优势，不断拓宽其大型企业客户基础，并引入烘焙等新类别，为其B端业务构建了坚固的护城河。深度上，公司加深与已有大客户合作深度，增强客户粘性，百胜中国对公司子公司进行了增资，未来双方可在多维度上实现优势互补，深化合作。广度上，公司不断扩展其客户群，未来有望进一步渗透到中等规模的西式快餐、茶饮和咖啡行业客户中，从而为B端业务带来新的收入增长。

C端顺应市场变化调整品牌打法，大单品放量可期。轻烹速食本质是方便食品，近年来，方便食品多元化、高端化趋势明显，新品类新锐品牌层出不穷。凭借公司对市场需求的深度挖掘，填补空白市场叠加精准营销，空刻意面量价齐升。2023年，消费复苏不及预期叠加流量变迁，淘系平台销售增速放缓，结合产品周期因素，空刻意面增速有所回落。公司调整其空刻意面的市场策略，由之前侧重于流量和渠道的网红爆品策略，转向以品牌和产品为核心的大单品运作模式，为空刻意面寻找新的增长动力，此外，公司23年起发力线下渠道，未来随着线上和线下的同步推进，大单品持续放量可期。

盈利预测：我们预计2023-25年，公司实现营收24/29/35亿元，同比增长19.45%/20.00%/18.65%，实现归母净利润3.06/3.54/4.20亿元，同比增长41.88%/15.90%/18.65%，EPS分别为0.76/0.89/1.05元。我们选取日辰股份、千味央厨、天味食品作为可比公司进行估值比较，维持公司“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、食品安全、新客户开发不及预期等风险。

光瓶酒行业深度报告：去繁从简品质驱动，千亿赛道并驱争先（20240129）

光瓶酒精简的包装从降本和提质两头撬起高性价比优势，符合理性消费趋势和日常饮酒需求，目前仍是白酒中消费量最大的市场。光瓶酒，即不带纸盒和其他外包装、直接可以看到瓶身的酒，具有价格亲民、渠道便利、高频消费、场景拓展多元化等特点。近些年，随着国民消费升级与白酒归真返璞趋势，光瓶酒已逐渐撕下“低价”、“低端”的标签，百元以下结构升级趋势凸显。我们将主要光瓶品牌分为1）长期聚焦光瓶酒的全国性酒企：中低线、高知名、以量取胜；2）全国名酒光瓶酒：中高线名酒及基因、品牌背书&渠道网络支撑渗透；3）区域性光瓶酒：地产名酒光瓶产品，区域统治力强，地产小酒特产属性强、性价比高。

立足当下：1）需求驱动行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘。光瓶酒行业由2013年352亿元增至2021年988亿元，CAGR达13.8%，预计2022-2024年仍将保持16%的年增长速度，2024年市场规模或将超过1500亿元。我们认为，光瓶行业渠道以传统形态、亲民餐饮为主，大众光瓶酒基础价格带的上移带动光瓶产品量价齐升，叠加消费人群稳定、渠道结构增长、底线盒装酒需求转换带来的“量增”逻辑均存在，共同驱动了赛道需求端的稳定扩容。

2）供给竞争激烈格局分散，分化加剧头部企业有望迎来整合机会。由于技术壁垒不高，光瓶酒赛道进入门槛较低，区域性特征明显，竞争仍较为激烈。在聚饮、宴席、礼赠等白酒消费场景持续回暖的背景下，叠加新国标升级与名酒下沉的合力，热潮中的中高线光瓶有望提高行业竞争壁垒，从而进一步提升市场集中度。

展望未来：短期大众价位率先受益于消费结构复苏，长期新国标加剧马太效应、名酒中高线光瓶引领竞争新态势。长期视角下，新国标落地抬升白酒门槛，光瓶酒以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代正式来临，资源进一步向头部光瓶酒倾斜，马太效应凸显。同时名酒下沉赋能中高线光瓶，对行业产生积极的引导和品牌提升作用，光瓶酒将迎来多维度综合竞争局面，覆盖更多消费场景与多元化需求。

投资建议：我们认为光瓶酒作为买方主导的市场，总量性扩容与结构性并存共驱发展，在整体消费力弱复苏环境下彰显大众价格带的消费刚性。随消费理性回归，以品质和口感为主导逐渐代替对包装的硬性需求，同时新国标落地倒逼光瓶酒企向纯粮酒升级。随着光瓶酒市场扩容、产品结构升级、品牌集中度提升，我们持续看好面向大众消费的光瓶酒行业龙头，以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。

风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、产品推新不及预期等

华图山鼎(300492)：战略转型有序推进，借助华图品牌拓展非学历教培业务（20240130）

华图山鼎拟依托华图教育相关资产战略转型，布局非学历培训业务。2019年华图教育收购上市公司山鼎设计30%的股权（山鼎设计现已更名为华图山鼎），2023年7月公司实控人易定宏、伍景玉夫妇建议公司拓展职教领域业务；同年9月底，华图山鼎全资子公司华图教育科技成立，其主营业务为职教领域下的非学历培训业务，主要包括公务员、事业单位、医疗等岗位招录考试的培训。

华图教育：非学历教培龙头之一，2023年以来盈利能力持续修复。华图教育成立于2003年，以非学历考试培训为主营业务，2012-2018H1累计拥有230万人次参与面授培训及170万人次参与线上付费培训。2023Q1-3华图非学历培训业务实现收入21亿元，已超2022全年收入，华图作为行业龙头之一，充分受益非学历培训业务行业β，经营持续修复。

行业：公职类考试热情持续高涨，参培意愿有望进一步提升，行业龙头有望受益。我们看到2024国考报考人数、报录比等数据再创新高，反应的是宏观就业压力下，大家对公职类工作的倾向，支撑招录考培需求的增长，三大龙头有望率先受益。此外，由于国考对于省考有一定的参考性，我们预计省考招生也会有不错的表现，行业高景气度可持续。

盈利预测与投资建议：未来公司计划借助通过华图品牌，逐步推进招录培训行业的业务布局，龙头效应释放、可充分受益行业需求增长。由于非学历教培相关业务的推进进度具有不确定性，因此我们仅对华图山鼎原设计相关业务进行预测，预计2023-2025年归母净利润0.02/0.07/0.12亿元，给予“推荐”评级。

风险提示：无偿授权协议未能如期履约风险；新业务拓展不及预期的风险；新增关联交易风险等。

公募基金持仓报告·军工行业专题报告（20240128）

2023连续四个季度主动型基金军工板块持仓低配。据Wind数据披露：主动基金军工板块持股由23Q3的574.07亿元，下降至23Q4的 513.71亿元，环比减少60.36亿元，占主动基金总市值比例为2.87%,较2023Q3下降0.04个百分点；超配比例为-0.09%，较2023Q3下降0.06个百分点，近四个季度均为低配。同时,主动+被动基金2023Q4总体持有军工板块总市值达到 698.19亿元，占基金全部持股比重达 2.65%，超配比例为-0.13%。主动型基金聚焦于中上游高景气赛道龙头、具产业代表性的战略主机厂。选择标的情况：个股层面看，2023Q4主动型基金持股比例最高（持股总市值口径）的 10 支股票为中国船舶、中航光电、紫光国微、铂力特、振华科技、睿创微纳、七一二、中航高科、振芯科技、航发动力，主动型基金资金流入前 10 名的公司为海格通信、铂力特、振芯科技、臻镭科技、西部超导、中国船舶、航发动力、七一二、中航西飞、中国动力，主要聚焦于细分领域存在预期变化及困境反转方向。

投资建议：当前板块重仓持股连续处于低配情况，部分传统领域受到行业影响基本面表现不佳，随着中调及人事变动落地，我们认为板块存在贝塔修复反转预期，建议关注新质生产力及新质作战力量为代表的存在中长期持续发展企业：

1.卫星互联网：地面端-海格通信；卫星载荷-佳缘科技、上海瀚讯、航天环宇、航天电子；上游元器件-铖昌科技、臻镭科技、国光电气、复旦微电；卫星总装总测-思科瑞、上海沪工；卫星应用-航天宏图、中科星图；北斗高精度芯片-海格通信、北斗星通、司南导航。

2.新型制导弹药：远火-北方导航、长盈通；火/海装备方向-航天电器、菲利华、新雷能、振华风光；低成本雷达制导-国博电子、国光电气。

3.先进战机：主机厂-中航沈飞、中航电测、航发动力；航发中游-航宇科技、中航重机、钢研高纳；新材料-航材股份、中航高科、华秦科技、西部超导；智能控制系统-中航机载、航发控制。

4.新材料制造体系：铂力特、华曙高科；持续迭代的航空发动机材料平台-航材股份。

5.战略新兴领域：低空经济-四川九洲、莱斯信息、深城交；数据链-七一二、新劲刚；水下-中国海防、中科星图、湘电股份

风险提示：国际局势变化风险，部队订单节奏变化风险，技术研发风险等。

贝斯特(300580)：聚焦国产替代布局高端滚动功能部件，梯次化发展行稳致远（20240126）

公司概况：成立于1997年，从工装夹具起家逐步成长为国内的涡轮增压器零部件优质企业，目前布局方向为三大板块：1）以涡轮增压板块为代表的传统业务；2）电动化趋势下的新能源车零部件业务；3）面向高端领域的直线滚动功能部件。

历史业绩：公司经营风格稳健，营收、利润稳定增长，经营能力卓越，毛利率、净利率和ROE水平均处于汽零板块平均水平上，现金管控能力较强，持续经营有保障。

投资逻辑：

1） 涡轮增压板块：和龙头企业深度合作，预计稳健增长

涡轮增压器零部件业务在2022年营收占比接近8成。增长驱动力主要来自汽车涡轮增压器渗透率提升。下游整体情况为：纯电动车减少需要配置涡轮增压器的汽车数量，但混动车型配置率高于传统燃油车，对冲部分不利影响，综合来看，总配置率还有提升空间，预计2025年涡轮增压器的配置率可达62.04%，23-25年配置涡轮增压器的汽车产量复合增速有望达到10.55%左右。涡轮增压器集中度很高，前五大巨头垄断9成的市场，公司和几大涡轮增压器巨头都有深度稳定合作，预计3-5年的复合增速可以达到10%-15%。

2） 新能源车零部件板块：积极转型，外延内生打造新的增长点

公司从2018年起通过外延内生的方式布局新能源车零部件，覆盖纯电、混合动力和氢燃料三条技术路线，最新成立的安徽子公司布局两期新能源车零部件产能，一期预计2024H1投产。该领域需求旺盛，产能释放将支持业绩快速增长。

3）直线滚动功能部件板块：瞄准高端应用，长期增长可期

公司于2022年成立宇华精机布局直线滚动功能部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠和高精度的滚动导轨，目标市场为高端装备、机器人等高端领域。目前，高精度的滚动功能部件基本由海外垄断。人形机器人有望为精密丝杠市场扩容，产业结构升级倒逼工业母机核心零部件的国产替代 ，电动化趋势下，新能源车用丝杠存在超百亿的潜在市场。公司深耕精密制造行业20余年，经验较为丰富，且有进口的高端设备加持，优势较为明显，2023年上半年首台套的丝杠/导轨已经下线，预计2024年开始有所放量，看好增长潜力。

盈利预测：综上，我们预计23-25年的营业收入为13.76/17.80/22.45亿元，yoy+25.38%、29.38%和26.15%，对应归母净利润为2.76/3.59/4.37亿元，yoy+20.66%、30.18%、21.70%，对应PE为29/22/18X，参考五家可比公司进行相对估值，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、新产品开发进度不及预期风险、新产品在客户处的验证结果不及预期风险、空间测算等存在一定主观性，仅供参考。

油价维持震荡走势，为上游开采企业提供业绩支撑（20240128）

2023年价格复盘：根据EIA数据，2023年全球原油需求量10107万桶/天，同比增加192万桶/天，全球原油供给量10173万桶/天，同比增加175万桶/天。因供需增幅基本匹配，2023年年底油价较年初基本持平。虽然如此，受到非市场化因素的冲击：OPEC+联合减产、巴以冲突导致的红海危机，2023年年内油价震荡幅度较大。

需求端：金融机构预测2024年全球经济增速放缓，需求增量仍然主要来自于发展中国家。世界银行预估2023年全球GDP增速2.6%，同时预测2024年下降0.2个百分点至2.4%。鉴于对经济增速放缓的担忧，EIA预测2024年全球原油需求同比增长139万桶/天，增幅较2023年下降54万桶/天，同时需求增量依然来自中国、印度等发展中国家。2023年中国新增79万桶/天占比41.2%，是全球原油消费量增长的主要推动力。中国原油需求增长主要得益于汽柴油消费量增长，全年汽油/柴油表观消费量14910/20365万吨，同比+12.3%/+10.2%。进入2024年，由于国内缺少新炼厂的建成，以及汽柴油消费基数较高、新能源车渗透率提高等因素，按EIA预测，2024年中国原油消费量增速将放缓至33万桶/天。除中国外，EIA预测印度、美国2024年需求增量为28/27万桶/天。

供给端：全球原油产量增加主要来自美国。在油价维持高位的基础上，2023年美国原油产量增速为158万桶/天，占当年全球新增供给的90.4%。受开采成本上升等因素的影响，EIA预测2024年美国原油产量增速下滑至39万桶/天，与2023年增速相比减少120万桶/天。鉴于OPEC等机构对2024年全球原油需求增速回落的预期较为一致，但是美国原油产量增速回落的幅度存在较大的不确定性，预计OPEC+减产稳定油价的压力将会增加。因此，预计2024年油价维持震荡走势，且油价中枢较2023年基本持平。

油价维持震荡走势有助于原油开采企业的业绩稳定，建议关注中国海油、中国石油、中曼石油。

风险提示：海外经济衰退风险、委内瑞拉领土冲突激化风险、俄乌冲突扩大风险、中东局势升级风险、OPEC减产执行不确定性风险等。