摘要:方正总量周周谈(第25期 2.5--2.9)
发布方正证券研究所研究成果
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核心观点
方正宏观·芦哲
非农、FOMC如何调整美联储降息节奏
【核心观点】1月FOMC第四次维持政策利率在[5.25,5.5]%不变,发布会上Powell称3月降息“不太可能(unlikely)”,交易员预期美联储3月降息概率回调至35%,但仍预期全年降息5.8次/146bps,这较泰勒规则与分析师一致预期的115bps仍过于乐观。
声明:加息结束向降息叙事的转变,进一步确认政策拐点。与12月相比,1月FOMC声明变化主要体现在:①强化经济软着陆信心,认为就业&通胀目标正向着更好的均衡迈进(movingintobetterbalance);②因此进一步确认政策的转向,将政策利率的描述由增量紧缩(additionalpolicyfirming)改为调整(adjustments);③由于限制性政策的减弱,声明也删除了金融条件收紧对实体经济影响的描述;④但对未来政策的措辞是中性而非鸽派的(用的adjustments而非cuts),因为其认为降息要到有更大信心看到通胀稳定回落至2%以后。
发布会:回击3月降息预期,更加重视风险平衡。①降息路径:3月不太可能降息。Powell表示本次会议没有对降息的倡议,没有讨论降息的计划细节;“几乎所有人”预期降息是合适的,但委员会内部存在广泛的分歧。Powell表示就目前情况来看3月降息不太可能(unlikely)。对开启降息的关注在于去通胀的持续性(非一次性触及2%)和劳务市场的边际变化,认为基准情形下,经济稳健且劳务市场强劲在,会谨慎地考虑降息时点,但如果就业出现走弱则可能降息。②缩表速率:表示对放缓缩表速率(taperQT)的深度讨论会在3月,届时可能会出具与2019年1月类似的声明;降息和放缓缩表是相互独立的;不一定看到逆回购余额降至0才放缓缩表。③经济前景:Powell表示目前不能说已实现软着陆,仍有较长的路要走。对通胀的下行更为乐观,但同时也担忧通胀稳定在更高的水平(供给无法充分修复→通胀中枢上移)。整体看,Powell对经济&通胀的风险平衡较为乐观,不太担心经济过于强劲而导致通胀卷土重来。
会前插曲:NYCB银行财报爆冷,股价闪崩。FOMC会议前夕,在此前中小银行危机中收购了破产的SignatureBank的NYCB公布财报,公司四季度亏损2.52亿美元(分析师一致预期盈利2.06亿美元),且该行决定将股利下调至5美分/股(分析师一致预期盈利17美分/股)以满足监管需求。受此影响,NYCB股价下跌约40%,避险情绪扩散,降息交易升温,但随后被Powell“3月不太可能降息”的表示回击。
策略启示:1月FOMC发布会上Powell对3月不太可能降息的表态让3月降息预期一度由NYCB业绩爆雷后的75%回调至35%,市场对降息预期仍有的保留或出于对1-2月非农与CPI的担忧(包括对2023年数据修正方向、幅度的担忧)。此外,全年降息预期出现加码,由132.5bps提升至145.6bps,对应5.8次降息。那么,美联储今年的降息周期如何演绎?从幅度上看,当前市场的降息预期仍然过于乐观。参考当前分析师对核心PCE和失业率的一致预期,可得泰勒规则指引下,全年应降息115bps,这与分析师预期一致,即市场当前的135bps降息预期太过乐观。从节奏上看,下半年的降息预期更易被纠正。一来,上半年兑现了的降息或造成下半年地产、库存周期的重启,给居住通胀、核心商品通胀带来二次抬升的压力;二来,美国大选博弈中,特朗普可能延续的加关税、反移民的政策,进而对核心商品、工资通胀带来二次抬升的压力,这都意味着下半年降息的路径或没有想象中那么顺畅,也意味着美联储或难以连续降息。短期看,3月降息的最终决策仍将取决于1月面临年度调整的非农数据会否出现边际恶化。若基本面支持3月降息,则全年降息节奏或为3→6→9→12月(共计4次/100bps),若基本面不支持3月降息,则全年降息时点或为5→7→11、5→7→12、5→9→12三种情形(共计3次/75bps)
风险提示:紧缩政策导致金融系统风险再度发酵;美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险;一季度经济数据的超预期风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《1月FOMC:美联储降息周期如何演绎?#2024年1月FOMC会议点评》2024.2.3
方正策略·曹柳龙
非铸β:杠铃的失效
【核心观点】高股息和高科技“五五开”的杠铃策略,既没有“八二法则”的安全垫,也缺乏“八二法则”的灵活性,去年已经被证明失效。同样的,中特估和高股息也只是表象,国企“稀缺资产”价值重估才是本质。这是时代的β,也是国企的使命!
我们从去年12月以来持续强调,行业配置坚守“八二法则”:80%中长期配置高股息稀缺资产(煤炭/有色/水务/电力/交运/通信);20%阶段性博弈预期过度向下超调的地产链(银行/地产)。
投资不能人云亦云,研究更要看透本质——
第一,从“杠铃策略”到“八二法则”:中长期重仓配置国企“稀缺资产”(资源+公用事业)!我们在23.6.18《大安全当立》中就已经提示:逆全球化大趋势下,“发展”的重要性逐步让渡给“安全”,国企泛公用事业的生产要素(水/电/煤/交运/通信),将从过去20年的“垄断低价”转换成未来20年的“垄断高价”,并相应带来国企“稀缺资产”从估值折价到估值溢价。因此我们要坚守“八二法则”,中长期增配国企“稀缺资产”,而不是用“杠铃策略”在高股息和高科技之间反复摇摆。
第二,过去20年“大发展时代”国企的使命:生产要素“垄断低价”补贴民企低成本优势参与国际贸易,升级中国的现代化工业体系。在二战后的大国中,只有中国从无到有建立了完整的现代化工业体系。这依靠的并不是西方的“仁慈”,而是中国的“内卷”:98年房改之后,通过土地财政的“盐铁”,大规模补贴国企生产要素的“垄断低价”,在加入WTO后让民企获得低成本优势参与国际贸易,通过大量的贸易逐步升级迭代中国的现代化工业体系。
第三,逆全球化“大安全当立”:二十年未有之变局,“发展”的重要性逐步让渡给“安全”,国内经济政策从“效率优先”转向“自主可控”。很多投资者言必称“百年未有之变局”,但现在的“二十年未有之变局”也足以从根本上扭转我们投资的底层逻辑。我们在大学里面学习到的西方经济学,是全球分工、效率提升为目的的“发展”经济学;而高质量发展“自主可控”指向的是本土生产且反效率的“安全”经济学。中国基础工业门类的全球增加值占比仅为6%,明显低于日本的10%和德国的20%,基础工业门类“自主可控”,将根本性重塑国企的使命和投资的框架。
第四,未来20年“大安全时代”国企的使命:生产要素“垄断高价”补贴“新型举国体制”,升级中国的基础工业门类。基础工业门类(如光刻机等)是没有办法通过贸易升级的,在国内的技术追赶上国际先进水平之前,基础工业门类的投资不产生即期的“经济性”,只有远期的“安全正外部性”。因此,基础工业门类升级需要“新型举国体制”大规模财政补贴驱动,但现在土地财政难以危机,需要国企“稀缺资产”涨价重估:“涨价”能够带来国企的超额利润,“重塑”能够加速实现股权财政。
第五,时代的β:预期收益率二次下台阶,国企“稀缺资产”加速重估。预期收益率拾级而下,会驱动A股投资的β切换:(1)2010年中国步入“存量经济”时代,预期收益率第一次下台阶,消费的ROE趋势性超越周期,带来消费/周期相对估值中枢上移。(2)当前中国地产周期下行,预期收益率第二次下台阶,国企“稀缺资产”的ROE也开始趋势性超越消费“核心资产”,稀缺资产/核心资产的相对估值也正在中枢上移!
第六,重铸β,行业配置坚守“八二法则”:80%配置高股息稀缺资产+20%配置强预期差的地产链(银行/地产)。预期收益率二次下台阶将会带来高股息“稀缺资产”的中长期投资机会。在新一轮科技周期驱动预期收益率中枢抬升之前,建议80%的仓位长期配置3类稀缺资产:供给约束的部分资源品(煤炭/有色)+国企垄断的中特估(水务/电力/交运/通信)+技术壁垒的硬科技(AI算力基建)。同时,剩下的20%仓位可以博弈阶段性高弹性的品种,尤其是市场预期过度向下超调和估值处于历史底部区域的地产链周期股(银行/地产)。
风险提示:风险提示:政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《重铸β:杠铃的失效》2024.2.3
方正金融·许旖珊
4Q23公募销售保有量点评:券商系市占率再创新高
【核心观点】本周五基金业协会发布4Q23公募销售保有量数据,其中券商渠道市占率再创新高,原因是投资者被动投资趋势延续。板块方面,近期降准、经营性物业贷、优化融券机制等措施陆续推出,政策意在呵护、托底市场信心,有助于修复宏观经济预期、提振投资者信心,维持行业“强烈推荐”评级。
推荐标的:中信证券、中国银河;中国太保
事件:24/2/2,中基协披露4Q23股票及混合公募基金销售保有量100强机构,及其相应非货基保有量规模。4Q23前100强合计保有股票及混合基金规模5.0万亿元,占全部股票及混合公募保有规模的79.8% /qoq-52bp,行业集中度环比下降。
公募市场4Q23概况:非货规模qoq+1.5%,其中权益/债券基金规模qoq-3.9%/+8.4%。据基金业协会数据:1)规模方面,4Q23非货基规模16.3万亿/qoq+1.5% /yoy+4.8%;其中,权益基金(股票+混合)规模6.8万亿 /qoq -3.9% /yoy-9.2%,债基规模5.3万亿 /qoq+8.4% /yoy+24.4%。2)份额方面,4Q23权益、债券基金份额均净申购。4Q23全市场非货基份额15.2万亿份 /qoq+4.0%;其中,权益基金6.3万亿份 /qoq+0.7%,债基4.8万亿份 /qoq+10.0%。考虑到4Q23权益基金份额净申购,可判断权益基金规模环比下降主因基金净值下滑。新发权益基金仍处低位:4Q23新发基金份额3788亿份,其中新发偏股基金631亿份 /qoq+0.7% /yoy-12%。
权益基金保有量概况:券商系市占率再创新高、银行系市占率持续下行。4Q23前100强合计保有股票及混合公募规模5.0万亿元,前100强合计市占率79.8% /qoq-52bp。按机构类型统计股混保有量百强情况:①券商54家,合计市占率28.4% /qoq+174bp,再创新高,主因ETF逆势扩张;中信证券、华泰证券位列券商前两名,在全市场排名第8、第10位,市占率2.34% /qoq+5bp,2.14% /qoq+10bp,申万宏源进步最快,市占率1.38% /qoq+81bp。②第三方17家,合计市占率24.0% /qoq-66bp;蚂蚁基金、天天基金位列第三方前两名,在全市场排名第2、第3位,市占率7.31% /qoq-36bp,6.41% /qoq-6bp。③银行24家,合计市占率45.7% /qoq-176bp,自1Q21公布数据以来市占率持续下行。
集中度及单体情况:CR3下降,头部券商市占率提升。4Q23股混保有量规模CR3为21.7%,前3名位次稳定且市占率环比均下降:招商银行8.0% /qoq-29bp、蚂蚁基金7.31% /qoq-36bp、天天基金6.41% /qoq-6bp。其中蚂蚁基金非货保有量环比略有提升:招商银行股混基金保有量5028亿元 /qoq-8.3% /yoy-19.0%,非货保有量7735亿元 /qoq-1.6% /yoy+2.1%;蚂蚁基金股混保有量4592亿元 /qoq-9.4% /yoy-19.6%,非货保有量12723亿元 /qoq+1.5% /yoy+10.2%;天天基金股混基金保有量4029亿元 /qoq -5.8% /yoy-13.5%,非货基保有量5496亿元 /qoq-4.5% /yoy-6.0%。
基金代销集中度持续下行,东财系(天天基金+东财证券)合计股混保有量市占率保持平稳。4Q23股混代销保有规模CR5、CR10和CR20分别为31.5%、42.1%和57.2%,qoq分别-1.11、-1.21、-1.06pct;非货币基金代销机构保有规模的CR5、CR10和CR20分别为21.2%、28.3%和37.9%,qoq分别-0.55、-0.66、-0.41。4Q23东财系(天天基金+东财证券)合计股混保有规模4471亿元 /qoq-5% /yoy-10%,保有量市占率为7.11% /qoq+1bp。
风险提示:居民资产迁移不及预期;资本市场波动;数据口径可能不一致
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《4Q23公募销售保有量点评:券商系市占率再创新高》2024.2.3
方正固收·张伟
利率创新低的启示
【核心观点】债市短期仍然没有明显利空,机构配置力量仍强,债牛延续。春节前资金面收敛幅度可能弱于季节性,并且政策大幅加码的可能性不高,因此债市短期利空因素有限。而从二永债机构净买入数据来看,机构止盈诉求并没有很强。高基数下一季度社融增速预计将快速回落,银行等机构配债力量依然较强,利率仍有下行空间。虽然近期曲线变陡峭,但是从绝对涨幅来看,中长久期相对来说更为占优。
本周以来,利率快速回落,并且短端利率下行幅度超过长端,利率曲线变陡峭。1月26日至31日,10年和30年国债利率分别累计下行8 bp、7bp至2.65%、2.43%,1年期国债利率累计下行14 bp至1.88%。10年国债利率已经创下2002年6月以来新低。30年国债也已经下行至了2.7%以下。如何理解利率不断创新低,哪些品种还有挖掘机会,接下来我们将对此进行分析。
一、经济还有待恢复+宽货币预期较强,这是债市走牛的基础
当前经济恢复基础尚不牢固,基本面不强支撑债市走强。1月1日-30日,30大中城市地产销售面积较去年同比-5.3%,较12月跌幅收窄5.1个百分点,但绝对增速仍处在负区间,表明地产仍然有待恢复。1月PMI录得49.2%,虽然较12月回升0.2个百分点,但这里有春节的拉动,并且PMI仍在荣枯线下,表明经济在收缩区间,这支撑债市继续走牛。
央行降准使得宽货币预期升温,这也驱动近期债市走牛。1月24日,央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点,并将释放1万亿左右的资金。降准能缓解春节流动性压力以及补充银行体系中长期资金缺口,同时稳定资产价格。降准释放货币政策宽松信号,使得市场对货币政策进一步宽松预期走强。当前PMI持续在50%下方运行,过去经验显示,PMI持续3个月左右位于50%下方的时候,央行降息的概率提升。而且通胀仍然处于低位,这意味着实际利率仍然偏高,需要央行降低名义利率。我们预计春节后存在降息的可能性。
二、风险偏好很低+机构抢跑配置债券,这加剧了利率的下行
开年以来,股市表现不佳,截至1月31日,上证综指累计下跌6.27%。股债存在一定的负相关性,并且去年12月以来这种负相关性有所加强。股市下跌,市场避险情绪升温,这为债市带来更多配置力量,而且在预期偏弱的情况下,机构更加偏好长久期债券。保险机构缺资产,也加大了对债券的配置。并且由于中短久期债券的票息收益率偏低,配置型机构也需要拉长久期。
三、债市短期依然没有较明显的利空,机构配债力量仍强,债牛仍将延续
央行通过降准对冲春节前流动性缺口,预计春节前资金面无虞。虽然节前资金面会有季节性收敛的压力,并且根据我们的测算,今年春节资金缺口预计为2.77万亿,2015年以来仅次于2022年1月。但央行通过降准对冲春节流动性缺口,参考过去经验来看,降准后的节前资金面将更为平稳,预计今年春节前资金面收敛幅度也将弱于季节性。
两会前稳增长政策难以大幅加码。两会是重要的政策窗口期,在此之前,政策出现大幅加码的可能性不高。近期广州、上海及苏州陆续调整优化限购政策,地产政策放松加码,但效果仍然需要观察。在政策产生明显效果之前,预计对债市影响有限。
债市短期仍然没有明显利空,机构配置力量仍强,债牛延续。如前所述,春节前资金面收敛幅度可能弱于季节性,并且政策大幅加码的可能性不高,因此债市短期利空因素有限。而从二永债机构净买入数据来看,1月26日以来,基金连续大幅净买入二永债,反映机构止盈诉求并没有很强。高基数下一季度社融增速预计将快速回落,银行等机构配债力量依然较强,利率仍有下行空间。虽然近期曲线变陡峭,但是从绝对涨幅来看,中长久期相对来说更为占优。
四、两个方向寻找高票息资产
首先,继续挖掘城农商行二永债。虽然城农商行二永债利差从11月以来经历了一轮快速下行,但是在债市环境依然向好的情况下,城农商行二永债下沉仍有挖掘空间。
其次,城投美元债,仍有高票息的挖掘机会。城投美元债走势与美债利率走势基本趋同。美元流动性是影响城投美元债利率走势的主导因素。城投美元债利差与海外投资者对中国经济的预期具有较好的相关性。因而人民币汇率与城投美元债利差走势具有较好的正相关性。联储货币政策转松将带动美元流动宽松和美债利率下行,城投美元债利率也将跟随下行。截至12月22日,全国有47家城投平台的境外债平均票面利率在7%以上,存量规模达到501.6亿元人民币,存在挖掘空间。
风险提示:经济超预期回升,货币政策收紧超预期,通胀超预期回升。
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《利率创新低的启示》2024.1.31
方正金工·曹春晓
1月行业轮动组合超额3.95%,2月建议关注交运、公用事业、钢铁等行业
【核心观点】行业配置是获取超额收益的重要来源,我们结合宏观“货币+信用”周期模型,以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同维度的驱动因子,构建了多因素行业轮动模型。2024年1月份,行业轮动组合下跌6.74%,同期行业等权组合下跌10.68%,行业轮动组合战胜基准组合3.95%。根据各驱动因子表现,模型建议2月份关注交通运输、公用事业、钢铁、计算机、电子、家用电器等行业。
【纪要内容】从A股市场历年表现来看,行业分化现象均较为明显,除市场普跌的2011年、2016年、2018年外,其余各年份行业涨跌分化均较为明显。2024年1月,申万一级行业中煤炭行业累计上涨6.67%,表现最为出色,同期电子行业下跌23.91%,最好最差行业收益差为30.58%,分化相对较为明显。
行业配置是获取超额收益的重要来源,如何把握行业轮动特征,如何构建有效的行业轮动策略,是投资者重点关注的问题。根据我们对于行业/板块轮动的研究,影响行业/板块涨跌分化的原因有很多,宏观层面,经济周期是重要因素之一;中观层面,景气改善是驱动行业/板块涨跌的重要推手,业绩的边际变化具有较强的指导意义;微观层面,资金流入流出、微观交易结构也在一定程度上影响行业/板块分化。
因此,我们结合宏观“货币+信用”周期模型,以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同维度的驱动因子,构建了多因素行业轮动模型。
上述行业轮动模型历史表现较为出色,自2012年以来,行业轮动多头组合年化收益15.31%,同期行业等权组合年化收益4.68%,行业轮动组合年化超额收益为10.63%。2024年1月份,模型配置公用事业、石油石化、家用电器、钢铁、轻工制造、汽车等行业,年初以来累计下跌6.74%,同期行业等权组合下跌10.68%,行业轮动组合战胜基准组合3.95%。
根据央行最新公布数据,2023年12月,M2余额为292.27万亿元,同比增长9.7%,增速环比上月下降0.3个百分点。社会融资存量余额为378.09万亿元,同比增长9.5%,增速环比上月提升0.1个百分点,结合最新10年期国债收益率曲线判断,模型认为目前市场环境处于宽货币紧信用阶段。根据各驱动因子表现,模型建议2月份关注交通运输、公用事业、钢铁、计算机、电子、家用电器等行业。
风险提示:本报告基于历史数据分析,历史规律未来可能存在失效的风险;市场可能发生超预期变化;各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《1月行业组合战胜基准3.95%,2月建议关注交通运输、公用事业、钢铁、计算机、电子、家用电器等行业——行业轮动月报202402》2024.2.1
方正房地产·刘清海
上海放松限购影响几何?
【核心观点】上海快速跟进落实楼市优化政策,看好其余一线城市加速跟进;放开单身人士购房准入条件,上海持续出台需求侧优化政策;上海外环以外区域置业需求旺盛,新政助力刚需进一步释放;政策密集出台,有效提振市场信心,促进行业回归平稳上升轨道;上海本次快速跟进广州,进一步落实楼市优化政策,证实地方层面自主调控权已被充分给予,我们看好其余一线城市加速跟进,从而有效提振市场信心,促进行业回归平稳上升轨道
标的方面,核心关注:保利发展、天地源、我爱我家、浦东金桥
【纪要内容】事件:1月30日,上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局联合印发《关于优化本市住房限购政策的通知》,规定自1月31日起,在本市连续缴纳社会保险或个人所得税已满5年及以上的非本市户籍居民,可在外环以外区域(崇明区除外)限购1套住房(含新建商品住房和二手住房)。
上海快速跟进落实楼市优化政策,看好其余一线城市加速跟进。1月26日住建部会议明确赋予地方层面充分的地方自主权,随后1月28日广州率先响应中央号召,解除120平米以上大户型限购,此次上海跟进优化限购政策,再次证实地方层面自主调控权已被充分给予。我们在1月28日外发报告《广州楼市新政有何启示?》中提到:广州作为政策“试验田”,示范作用或将引领其它一线城市加速跟进,此次上海跟进放松限购符合预期,但放松力度仍有继续发力空间,或将进一步加大力度松绑限购,同时我们看好其余一线城市进一步落地优化政策。
放开单身人士购房准入条件,上海持续出台需求侧优化政策。近期以来上海不断尝试出台需求侧优化政策:① 2023年10月24日,上海金山限购松动;② 2024年1月13日,青浦区与奉贤区放松限购。本次新政再次放宽了上海外环以外非户籍人员的购房条件,非上海市户籍单身人士(满足5年社保要求)可在外环以外区域限购一套住房(崇明区除外)。我们认为,基于房地产市场新形势和新要求,上海对过热时期的过严政策不断进行调整优化,支持在沪稳定就业的非本市户籍单身人士购房安居需求,表明政策稳地产决心坚定不动摇。
上海外环以外区域置业需求旺盛,新政助力刚需进一步释放。新的购房政策旨在优化区域职住平衡和产城融合,特别关注外环外的五个新城和南北转型区域。此举不仅有助于支持新市民和年轻人购房,同时为城市发展和产业集聚提供积极推动。外环以外区域约占全市60%的房源量和交易量,置业需求充足,新政将满足相关群体购房诉求,促进上海销量回升,楼市回暖。我们认为在政策制定中,充分考虑了上海庞大的单身青年群体,为其提供市场化解决居住问题的支持,突出了“宜租则租、宜购则购”的理念,以满足居民多样化、多元化的住房需求。
政策密集出台,有效提振市场信心,促进行业回归平稳上升轨道。一线城市二手房成交量于2023年中旬开始不断上升,或表明一线城市结构性置业需求仍然旺盛,然而需求端对房企信用风险的担忧或为影响其需求释放至新房市场的核心因素之一。我们认为,随着地方层面不断落地房地产融资协调机制,行业信用或将加速修复,叠加限购政策的持续松绑,一线楼市有望持续回暖。
投资建议:上海本次快速跟进广州,进一步落实楼市优化政策,证实地方层面自主调控权已被充分给予,我们看好其余一线城市加速跟进,从而有效提振市场信心,促进行业回归平稳上升轨道。标的方面,核心关注:保利发展、天地源、我爱我家、浦东金桥。此外,建议关注:①城中村改造(越秀地产、天健集团、建发展、中华企业);②存量房赛道(贝壳-W);③优质民企(新城控股、龙湖集团);④格局优化(招商蛇口、华发股份、建发国际集团)。
风险提示:政策落地不及预期;信用风险持续蔓延;楼市回暖不及预期。
本次发言内容依据如下证券研究报告:
《需求松绑持续验证,上海放松外环外限购》2024.01.31