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国金研究|宏观专题:海外紧缩交易,或已接近“尾声”?

国金证券 | 2022-11-09 08:25

摘要:核心观点   10月以来,美债市场调整的同时、美股明显反弹,股债“跷跷板”效应再现,或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从?本文分析,可供参考。

核心观点

10月以来,美债市场调整的同时、美股明显反弹,股债“跷跷板”效应再现,或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从?本文分析,可供参考。

一问:海外市场“新”变化?股债“跷跷板”效应再现,或隐含新交易信息

10月以来,资本市场出现了一些新变化,美国股债“跷跷板”效应再现;其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。加息周期正式启动前一个季度左右,紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现,大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。但近期,10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹,股债跷跷板效应再现。美元的回落、金价的平稳同样与前期走势相异。

正常经济周期下,股债跷跷板效应是常态,流动性环境明显变化时,容易出现股债市场的同涨同跌;近期市场新变化,或反映紧缩交易已近尾声。11月3日议息会议后鲍威尔讲话明显放鹰,但美股仍显韧性。相较紧缩预期,市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后,均出现股市反弹。

二问:“新”变化的背后?紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化

宏观指标“外强中干”,指向美联储加息或止步年初;市场利率领先政策利率1-2个季度的历史规律,或意味着今年底明年初市场利率顶部即将确认。

1)美国经济动能已明显转弱,制造业PMI新订单连续 4个月跌破50%荣枯线;

2)作为影响核心通胀的关键变量,房价、薪资增速的顶点均已出现;

3)就业市场也出现明显降温, “挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑。

疫情等扰动下,本轮经济周期与政策周期严重错位,或导致利率高点的历史规律被打破;短端利率与期限利差走势,显示紧缩逻辑市场影响已近尾声。历史上来看,10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点;但本轮加息周期演绎到当下阶段,经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近,10Y-2Y期限利差趋于下行,而2Y美债利率已基本消化终点利率预期。

三问:风险资产,反弹还是反转?紧缩交易尾端,市场波动加大

未来一段时期,紧缩交易下的估值压制或有所减弱,但盈利端的影响逐步显现,或导致股票市场波动依然较大。历史来看,受盈利下滑拖累,衰退初期的1-2个季度,美股仍面临下调风险。向后看,经济下行压力下,生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。

1)美股企业盈利与GDP为同步指标,经济衰退时面临下调;

2)强势美元或进一步侵蚀美股海外收入。

美债与贵金属已成资产配置优选,但短期交易行为对债市或仍有干扰;而全球需求走弱的背景下,商品的表现或仍将受到压制。历史上看,衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好,当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段,黄金和美债配置价值或进一步凸显。而商品市场,产出缺口与商品价格走势显著相关,当下全球经济持续走弱,或将对商品表现形成拖累。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

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