【MACRO時勢】經濟政策與日圓的未來－日本新首相的抉擇

日圓幹預風險再次成為投資者關注的焦點，因為他們已經做好準備，等待日圓兌美元匯率回落至150甚至更低。在連續兩週下跌後，日圓在周一一度跌至149.98，在截至10月4日的五天內創下2009年以來最嚴重的跌幅。日圓進一步貶值的前景促使策略師警告稱，在150關口或200日移動均線151.25附近的干預風險增加。

日本官員最近的謹慎言論意味著，市場現在並不認為美日之間的利率差會像先前預期的那樣迅速縮小。日本新任首相石破茂表示，日本還沒有做好升息的準備，而美國強勁的數據則促使交易商減少對美國貨幣寬鬆政策的押注。聯準會理事沃勒週一表示，聯準會應謹慎降息。東京Gaitame.com研究所研究主管Takuya Kanda表示，關鍵在於日圓是否會跌破152，這是日圓的一個關鍵水平，因為上次日圓跌破這一水平後，很快就跌向了160 。

當日圓兌美元匯率創下38年新低時，日本當局在7月對市場進行了乾預。 7月初，日圓一度跌至161.95，隨後大幅反彈，7月底回到了149.98。根據彭博彙編的數據，從2022年到今年上半年，五次日圓買盤使日本貨幣平均升值超過5日圓。日本首席貨幣官員三村淳本月稍早表示，他正密切關注外匯市場的動向，包括投機性走勢。日本新任財務大臣加藤勝信也警告說，日圓的突然波動會對企業和家庭產生負面影響。

不過，策略師們的意見仍有分歧，有些人認為，在當局決定重返市場之前，還有很長的路要走。日賽資產管理公司的策略投資部門主管Eiichiro Miura表示：「除非日賽貶值超過160，否則不會採取乾預措施。」美國商品期貨交易委員會（CFTC）截至10月8日的數據顯示，槓桿基金的日圓淨多頭部位連續第二週回落，顯示它們的看漲情緒有所減弱。即便如此，Resona Holdings Inc.的高級策略師Keiichi Iguchi仍表示，如果美國降息預期被修正，日圓將面臨拋售壓力。他說：“如果日元繼續走軟，我們需要謹慎幹預。”

2024年至今所發生的事件告訴我們，相較於經濟因素的變動，非經濟因素的大幅非線性變化可能更加重要，這導致市場預期與現實之間出現了許多偏差。我們既沒有看到美國經濟的“威利狼時刻”，也沒有看到歐央行降息後的製造業復甦，卻看到了超級選舉年疊加地緣衝突帶來的一輪又一輪“未知的未知”衝擊。日本也不遑多讓，自2012年與安倍對決敗北後，高舉「反安倍經濟學」大旗的石破茂在日本政壇沉寂了十多年。在日本這樣一個換首相十分頻繁的國家，為了讓國民記住（同時保留政治遺產），每一任都需要不同的方式來體現自己的政治存在。

這次當選，一方面是因為他對決的高市早苗政治立場過於右翼，另一方面也源自於石破茂的實用和功利外交主義更符合當前混沌的世界局勢。從經濟政策角度看，石破茂目標更遠大，政策也更加大膽：計劃提高日本的最低工資以促進消費，調整部分銷售稅，強調投資對經濟的重要性；支持日本央行逐步加息，透過提高利率來增強日圓，進而降低商品的進口成本；主張日本獨立自主的方針，希望日圓體現出應有的幣值，重拾「大國貨幣」角色。石破茂的最終當選將如何影響日央行的升息進程值得密切關注。

一方面，石破茂的一系列改革還是基於岸田政府的經濟路線而展開，因為岸田（派）對石破茂當選居功至偉，這意味著日央行加息依然要靠內需的持續修復來帶動。另一方面，石破茂的當選也讓日本貨幣政策決策可能更「黑盒化」。在其當選後，日經期指一度大跌超4%，日圓迅速升值，背後都反映出石破茂的當選為日央行升息帶來更多底氣。純粹經濟角度，日本只是緩慢聚集升息的可能：名目薪資成長帶動實際購買力修復，但家庭支出仍相對謹慎。但全球央行政治化的情況下，不能排除石破茂敦促BOJ再一次升息來證明自己的政治存在。

過去數週，我們一直強調聯準會降息的背後不但有經濟因素，可能還涉及政治因素。隨著石破茂就任日本首相，日央行也將面臨類似的抉擇，只不過方向升息，而非降息。而作為貨幣政策的實施者，日本央行官員近期的演講基本上是老調重彈，反覆給市場強化「經濟增速和通膨進展符合預期就會加息」的觀點，只是傳遞的預期和態度偏向謹慎，這帶來了日圓的走弱，也累積了意外升息的風險。

從資本市場看，日股是美國經濟強弱和日本貨幣政策寬鬆程度的代理變量，雖距離日本告別負利率已經近半年時間，但日股市場的投資者仍然還是“盯著日元做日經” 。在「石破路線」變得明朗之前，日圓的高波動以及隨之而來的日股高波動還會持續，日圓仍然是世界上最重要的融資與避險貨幣之一，日圓的高波動對全球資本市場來說，都是懸在頭上的達摩克里斯之劍。