D Prime 市场分析 | 7 月非农：就业降温，美联储继续“观望”

这半年来的经济走势，都证明了 D Prime 此前的预测是对的，例如：

《5 月非农大超预期，但今年依然不太可能加息》

《6 月 CPI 点评：市场对加息过度恐慌》

在 5 月非农大超预期，且通胀高企的前几个月，美联储依然选择了观望，7 月并未加息。彼时，D Prime 预测，Q3 加息的可能性依然较小，大概率保持观望，但接下来的 CPI 是一个最大的变量。

7 月，美联储果然按兵不动，但此前，市场认为 9 月加息的概率依然超过了 50%，但 D Prime 认为，Q3 按兵不动的概率还是比较大。

一、7 月非农点评

在非农即将公布当天，D Prime 就在社媒上说过：

“今晚的非农大概率要爆冷门。 周三晚美国公布 7 月 ADP （俗称”小非农“）就业数据，直接大爆冷，私营部门就业仅增 4.4 万，远低于市场预期的 7 万人。但是今晚即将发布的非农则显示，市场预期值高达 8 万，远高于前值 5.7 万。 ADP 和非农预期产生了背离，说明今晚非农爆冷的概率非常大。当然，没有人可以预测市场，D Prime 也不例外，一切都是概率，交易员们请谨慎布局。”

结果，7 月美国新增非农就业人数由正转负，减少 2.3 万，市场原本预期新增 8 万，除了季节性扰动、世界杯带来的就业脉冲消退之外，整体就业需求走弱是全行业的普遍性现象，其中一部分原因，还和近期美国加大对非法移民的执法力度有关。

分项目来看，7 月商品行业新增就业 2.5 万，其中 2.2 万都来自建筑行业；服务行业新增就业 5 万，但商贸运输、金融活动、休闲餐旅等板块的就业环比全部转为负增长。地方政府的教育行业就业减少了 5 万，但别忘了暑假带来的季节性效应。而世界杯带动的酒店餐饮、地方政府一般行政岗位就业，在 7 月全部出现负增长，其中休闲餐旅行业就业减少 4 万，上个月已经减少了 4.3 万，这本质上就是世界杯带来的临时就业潮逐步退去的体现。

从长趋势来看，美国劳动力市场供需双双走弱、逐步走向相对均衡的大方向没有发生变化，整体呈现出“量缩（非农数据走低）价稳（失业率、时薪增速保持平稳）”的特征。随着财政刺激和世界杯带来的短期就业脉冲逐步退去，叠加金融条件收紧的滞后影响，第三季度美国经济大概率会降温。

有人会注意到美国 7 月份的失业率回落到 4.1%，低于市场预期和前值 4.2%，但是，失业率下降主要是劳动力供给收缩导致的。居民就业调查数据显示，7 月居民端就业减少 8.7 万，失业人数减少 17.8 万，整体劳动力规模减少 26.4 万，也就是说，并非市场对劳动力的需求旺盛，而是因为劳动力减少了的缘故。

虽然近期市场焦点一直在 CPI 身上，但就业本来就是美联储是否加息的关键变量之一，由于就业未来可能长期疲软，那么美联储鹰派就难以占据话语权。总而言之，D Prime 对加息维持原来的判断：

Q3 加息的可能性不大，但 Q4 是否加息，还得看到时候的经济数据。我们没法在此时此刻对全年的预期做出判断。

二、全球经济会陷入衰退吗？

经济增长、就业率、通胀率，是美联储是否加息的三大变量。

关于第二季度的经济，D Prime 已经写过《美国二季度 GDP：外干中强，牛市有望持续》，并表达了看法：虽然第二季度 GDP 增速显著降温，但消费与私人投资回暖，也就是美国经济并没有看起来那么弱，但另一方面，市场也对增长的持续性存疑。美国个人消费支出的环比增速从 0.54% 回升到了 3.16%，但这一轮消费回升，很大程度上是退税带来的红利。

从品类上看，商品消费的环比增速从 0.5% 涨到了 5.3%，其中耐用品板块的环比增速达 6.8%，汽车和家具的表现最为突出，增速分别达到 10.5% 和 12.0%，除此之外其余耐用品的消费增速普遍都处于偏低水平。非耐用品品类则实现了 4.4% 的环比增长，其中服装板块的表现最好，环比上涨 4.3%，食品饮料板块增长 2.3%，而能源品类因为国际油价长期居高不下，市场需求被明显压制，环比反而减少了 4.9%。

再看服务消费，二季度环比增速从 0.5% 回升到了 2.2%，休闲服务、餐饮住宿服务、金融保险服务以及运输服务这几个细分板块，环比增速都跑赢了服务消费的整体均值。但要知道的是，这一轮服务消费增长很大程度上归功于世界杯。

贸易是拖累项之一，但有趣的是，高油价反而对美国有利，由于中东石油供应受阻，美国页岩油凭借替代效应实现出口大幅上涨，环比增幅达到 67.5%。

再说另一个拖累项政府开支。从中长期来看，特朗普上任之后，美国联邦政府一直在削减开支，除了去年四季度因为联邦政府停摆带来的波动，美国政府总体开支水平基本维持稳定，对经济的拉动作用已经越来越小。

现在看来，担忧经济陷入衰退是没必要的，经济增长仍然具有较强的内生动能，AI 投资增速虽然有所回落，但仍高于整体经济增速。但是从股市上看，很明显，市场对 AI 投资的信心正在减弱。

综上所述，由于消费和 AI 依然有内生能力，因此我们并不认为世界经济会陷入滞胀或者衰退，但整体可能会偏向疲弱，结合就业环境，加息的可能性进一步降低。

三、“弱美元”会带来日元多头交易机会吗？

在美元加息的预期下，USDJPY 的走势持续创新高，终于在前段时间美日联合干预下应声而落，现在已跌至 160 以下，美元指数也开始下行。

那么，是否存在这样的交易机会：此前市场一直在喊着加息，“强美元”的预期持续拉高了 USDJPY，但是等了半年，市场发现美联储一直在按兵不动，加息预期如果削弱，“强美元”预期被消化，会不会 USDJPY 高位回落，带来做空机会？

首先要明确的是，此前的美日联合外汇干预，只能带来短期的效果。其实最近这几年，日本政府已经进行过数次外汇干预了。2024 年 4 月末到 5 月初，日本财务省就砸了将近 10 万亿日元，在外汇市场进行买入日元、卖出美元的操作；到同年 7 月中旬，又拿出了超过 5 万亿日元投入干预。两轮干预一共动用了大约 15.3 万亿日元的资金，创下了日本外汇干预历史的新高。到了 2026 年，日本动用了约 11.73 万亿日元买入日元，这也是日本官方有干预记录以来，规模最大的单月外汇干预操作之一。可遗憾的是，从这几次干预的最终结果来看，所有操作带来的提振效果都没能维持太久，日元每次都是在短暂升值之后，很快就又回到了持续贬值的轨道上。

不难发现，干预外汇市场确实能够在短期影响汇率走势，但长期趋势依然取决于美日两国的基本面。

事实上，90 年代日本经济泡沫破灭之后，日本实际人均生产力相比于美国持续下滑，确实是这些年日元贬值的核心原因之一，而美日利差，更是决定美元兑日元汇率的最核心因素，因为促使资金做多 USDJPY 的核心动力就是套息交易。美国这几年公共债务扩大显著更快，扩大国债发行会推高美债收益率，市场会更多地借入低息日元，然后买入高息美债套取利差，这个过程本身就会带来日元的抛售压力，推动日元贬值。

总结来看，日元在基本面层面确实存在长期贬值的基础，本次 USDJPY 的回调，一个是美日联合干预所致，另一个也表示此前的加息预期已经被出清，这可能反而是做多的机会。

四、结论

总而言之，D Prime 维持此前对加息与否的看法不变，那就是现在加息条件并不成熟，美联储会更加谨慎。另一方面，说美元走弱也为之尚早，因为通胀的根源尚未解决，这一次日元升值给 USDJPY 砸出来的，可能不是趋势反转，而是黄金坑。从长期来看，日元相对美元依然有贬值的逻辑。