D Prime 市场分析 | 美国二季度 GDP：外干中强，牛市有望持续

7 月 30 日，美国公布了今年第二季度的 GDP 增速，实际 GDP 环比增长仅有 1.5%，远低于前值 2.1% 和预期值 2.1%。

美国经济看起来又要完蛋了，似乎通胀与美伊冲突对美国经济造成了极大的冲击，就连火热的 AI 也救不了，这个增速和预期值相比实在是差太远了。但是，如果我们深入地看，会发现美国经济是“外干中强”，韧性犹在，投资者们不必对滞胀与衰退过度恐慌。至于今年是否加息，D Prime 依然保持年内最多加息一次的预测。

一、为何美国 GDP “外干中强”？

虽然美国第二季度实际 GDP 环比折年率仅 1.5%，但 PDFP，即私人部门最终需求，环比高达 3.9%，远高于前值的 1.7%。而 FSDP，即私人与政府部门的最终需求，环比也高达 3.1%。而二季度 GDP 的拖累项是净出口和政府支出。

众所周知，美国 GDP 的主引擎并非投资与政府支出，而是来自消费。至于出口，美国经济常年对外贸易逆差，所以净出口拖累经济也不是新闻。

在第二季度，一直疲软的消费出现了回升，个人消费增速由 0.5% 上升至 3.2%，对 GDP 环比的拉动点由 0.4pp 上升到 2.1pp，体现出消费这个传统引擎的实力，除了住房以外，其他分项的增速都有显著提高，尤其是娱乐和餐饮。反而是之前一直热火朝天的 AI 投资，在第一季度，AI 相关投资增速高达 34.4%，第二季度仅剩下 7.1%，对 GDP 的贡献从 1.5pp 回落到 0.7pp，但由于 AI 大基建的降温，美国进口的原材料和设备减少了，反而使得净出口有所回升，即 AI 投资加上净出口对 GDP 的贡献从 0.5pp 上升到 1.2pp。

拖累项，一个是净出口，一个是政府支出。出口增速从 10.9% 下降到 4.5%，而进口增速高达 11.5%。而政府支出也从 4.4% 下降到 -0.8%，仅有国防投资在增加，由于美伊冲突事件，联邦政府国防支出小幅升温 0.23pp。

虽然传统引擎消费撑起了美国经济，但也有人提出了质疑。毕竟，消费回暖也受到了《大美丽法案》退税，以及世界杯等短期事件的影响，持续性存疑，而油价依然居高不下，通胀依然没有解决，消费还能否继续撑起经济，是一个问题。同时，支撑美国乃至全球经济的 AI 投资反而降温，一旦消费降温，AI 又撑不起经济，未来的经济增长是否还能保持，这也引起了悲观者的焦虑情绪。

整体上，目前市场对未来的经济前景还是偏乐观的，彭博社预测，第三季度至第四季度美国的 GDP 环比增长率将保持在 2%，亚特兰大联邦储备银行预测第三季环比 4.95%，而彭博给出的预测为 3.29%。

二、对消费信贷逾期率创新高的担忧

对于美国消费，市场目前较为担心的是信贷逾期率增加的情况。在第一季度，纽约联储公布的超过 90 天的美国居民信贷严重逾期率高达 3.36%，超过了 2019 年的高点，其中房贷、车贷分别高达 9.4% 和 5.6%，而信用卡逾期率高达 13.12%。从信贷逾期率上看，美国经济似乎异常脆弱，似乎一碰就破。

然而 D Prime 认为，投资者不必要为此过度焦虑。

首先，消费信贷逾期率走高，在很大程度上是统计口径导致的。根据纽约联储的定义，超过 90 天视为严重逾期，即使一笔贷款已经进入坏账核销或止赎状态，也会被纳入统计，但是如果剔除坏账的影响，事实上逾期率已经有所下行。

那么，为什么近期不良贷款会有这么多？原因在于，过往一些贷款优惠政策的到期日，正好集中在这段时间，因此导致逾期集中爆发。例如 2024 年助学贷款减免政策退出，使得助学贷款逾期率攀升。而这并不能说明学生们的家庭财务状况在恶化。

除了学生贷款，逾期率走高的项目主要是车贷和信用卡贷款。车贷确实是一个较大的隐患。在 2020 年疫情期间，美国国内汽车库存量急剧下降，新车供应短缺导致新车和二手车价格同步上涨。此外，2022 年以来的高利率环境，共同推动了美国汽车金融公司提供的新车贷款的平均月供从 2020 年第一季度的约 574 美元上升到 2025 年第四季度的 745 美元，增长了近 30%。

BHPH（Buy Here Pay Here）业务是一种二手车经销商直接向信用较差、无法从传统银行获得贷款的顾客提供内部汽车金融分期付款的零售商业模式。近年来，美国的 BHPH 业务大幅增长，但这就有了汽车界“次贷危机”的风险，为了抵消潜在的逾期风险，BHPH 要求更密集的还款计划，部分贷款甚至要求每周或每两周还款一次，这增加了借款人出现技术性逾期的风险。联储的研究显示，BHPH 汽车贷款逾期 30 天以上的比率是传统汽车金融机构的数倍。

信用卡方面，和车贷有着相似的原因。由于信用卡是无抵押的，且还款周期短，这就给借款人带来了较大的压力。在疫情期间为了刺激经济，美国信用评级出现了类似“通货膨胀”的现象，一些非优质借款人也被上调了信用评级，然而这些非优质借款人，也是信用卡逾期的主要群体。

整体而言，美国消费虽然疲软但底部已现，信贷逾期大多是技术性问题，而非经济基本面的原因。第二季度，密歇根大学消费者信心指数也有显著回升，但依然处于历史低位。

三、对是否加息和资本市场的判断

美联储在什么情况下会加息呢？

从沃什的表态来看，他更注重美联储的长期改革，且不断强调对通胀零容忍。所以美联储是否加息，通胀能否控制得住，这才是主要变量。此外，由于 AI 降温，美联储也有加息的顾虑。D Prime 在文章《6 月 CPI 点评：市场对加息过度恐慌》中指出，美联储第三季度加息的可能性不大，源于债券市场已经进行了变相加息，加上美伊冲突有所缓和，因此美联储不敢轻举妄动。但 12 月太远，什么事都有可能发生，因此第四季度是否会加息，要看到时候的情况而定。

现在，我们依然维持之前的分析，即第三季度大概率还是按兵不动。目前的美国就业市场表现疲弱、通货膨胀趋势下降、经济分化明显、房地产市场乏力，因此加息并不合适。但另一方面，由于消费存在韧性，通胀率居高不下，更不可能降息。主要变量来自油价，要密切关注美伊关系的变动。

从短期来看，考虑到国家加息、市场情绪等因素，科技股等成长股可能出现较大范围的调整，但是从中期来看，当前科技股趋势背后有着强大的产业驱动和业绩支撑，且实际上美联储加息的阻力不小，因此在科技股调整之后，应视为再次投资的良机。我们依然对 AI 的未来与市场保持乐观。