ETO Markets 市场洞察｜SK 海力士利润暴增 557% 仍遭抛售，HBM 长协进入兑现期

SK 海力士交出历史最好季度，却没有换来市场买账。

7 月 29 日，SK 海力士公布第二季度财报，营收同比增长 257% 至 79.3 万亿韩元，营业利润同比增长 557% 至 60.5 万亿韩元，均刷新公司季度纪录。但市场此前对营收和营业利润的预期分别约为 84 万亿韩元和 64 万亿韩元，实际数据未能达到高预期。财报公布后，SK 海力士韩国本地股一度重挫，ADR 也出现大幅波动。

进入 2026 年下半年，AI 存储交易已经进入更严苛的兑现阶段。投资者已经不满足于 HBM 需求强劲这一层叙事，而是开始追问 HBM4 放量速度、长期协议价格弹性、资本开支回报和股东回报安排。

业绩高开低走

从绝对数据看，SK 海力士二季度仍是非常强的增长。

60.5 万亿韩元营业利润，对应同比增长超过 6 倍；79.3 万亿韩元收入，也接近去年同期的 3.6 倍。净利润更是增至 93.9 万亿韩元，其中包含投资资产收益贡献，市场认为这与公司此前出售铠侠相关权益后的累计收益确认有关。

本次海力士财报低于预期的原因，主要有两层。第一，部分高端产品出货延后，影响当季收入确认；第二，HBM 高敞口并没有完全吃到普通 DRAM 价格上涨的弹性。分析师称，普通内存价格上涨更快，而 HBM 价格涨幅相对温和，叠加长期协议锁定部分供应，短期利润弹性反而被压住。

不过，公司在电话会上驳斥了HBM 需求走弱的说法。

这并不意味着 HBM 需求走弱。公司在电话会上表示，主要客户仍在要求更多存储供应，AI 相关需求仍然强劲。问题在于，市场已经把“需求强劲”当作基础假设，现在需要看到更快出货、更高利润率和更明确现金回报。

长协锁定需求

SK 海力士本次财报里最重要的信息，是已经与约 10 家客户敲定长期供应协议。这些协议通常期限约 5 年，并包含定金等财务保障安排，用于提高合同执行确定性。

对存储行业来说，这是一项明显变化。过去 DRAM 和 NAND 更依赖现货与短期合约，价格波动大，企业利润很容易跟随周期大起大落；现在，AI 客户为了锁定未来 HBM 和服务器内存供应，愿意通过长期协议提前占产能。

长协有两面性。好处是收入可见度提高，资本开支更容易获得订单支撑，也能降低存储行业传统周期波动。坏处是当市场价格快速上涨时，已锁定协议可能限制公司短期向上重定价能力。

换句话说，长协让 SK 海力士更稳定，但也让它在价格暴涨阶段少了一部分弹性。

公司也在用资本开支回应需求。SK 海力士预计今年资本开支将从 2025 年的 30.2 万亿韩元提高至高 40 万亿韩元区间，主要用于应对 AI 存储和高端产品需求。管理层同时强调，会根据市场需求调整投资，淡化外界对过度扩产的担忧。

HBM4 等待放量

HBM4 是下半年最关键的变量。

财报未达预期的部分原因，被归结为 HBM4 出货慢于预期，导致部分收入确认延后。公司表示，HBM4 已达到客户要求的运行速度，并在功耗效率和成本竞争力上具备优势。若下半年 HBM4 交付节奏加快，市场会重新评估 SK 海力士在下一代 AI 平台中的供货地位。

另一个变量是现金回报。SK 海力士截至 6 月底净现金达到 88 万亿韩元，公司目标是提升至 100 万亿韩元以上，以更好应对客户需求和稳定运营。市场现在希望看到更明确的股东回报计划，包括回购、分红或资本配置安排。公司表示暂时无法提供具体时间、规模或结构，但计划在今年晚些时候披露相关方案。

ETO Markets 提示，SK 海力士二季度利润创纪录但未达预期，说明 AI 存储行情已经从单纯需求叙事，进入订单兑现和估值消化阶段。投资者后续需重点关注三条变量：HBM4 下半年出货能否加速，长期供应协议能否在稳定需求同时保留合理价格弹性，以及公司晚些时候披露的股东回报计划是否足以修复市场情绪。AI 存储需求并未消失，但高估值阶段的容错率正在下降。

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