【BCR财经速递】美联储降息终点之争

在累计降息幅度超过1个百分点后，美联储官员正面临一个关键抉择：降息周期应何时止步。如今，决策层内部的分歧已达到近年来的最高点，这一局面正在塑造着未来货币政策的走向。过去一年左右，关于利率最终应降至何种水平，美联储官员之间的意见差异至少是2012年有相关预测记录以来最大的一次。这种分歧不仅涉及下一次会议是否应当继续降息，更牵涉到后续政策路径应如何设计。美联储主席鲍威尔也承认，在物价稳定与充分就业两大政策目标的优先顺序上，委员会内部存在“强烈分歧”。争论的核心在于：政策制定者是否应进一步刺激经济以巩固就业市场，还是应当转向谨慎，防止通胀因关税等因素再度升温。

在此背景下，一个更为根本但日益关键的问题浮出水面：怎样的利率水平既能避免刺激经济，又不会抑制其增长？这一水平即所谓“中性利率”，被视为降息旅程的终点。然而，美联储目前仍难以就其具体位置达成共识。在最近一次公布的经济预测中，美联储官员对中性利率的估算遍布于2.6%至3.9%之间，上下跨度显著。有市场分析指出，如此广泛的分歧并不常见，且随着基准利率逐步接近该区间上沿，其政策约束意义正愈发凸显。一些观点认为，这可能导致后续每一次降息的决策难度加大。

近期多位美联储官员的表态也反映了这一困境。有官员指出，当前通胀压力与就业风险并存，且利率可能已接近中性水平，因此在进一步行动前需格外谨慎。其强调，每次降息都可能使政策立场从“轻微抑制”转向“开始刺激”，这一转折点需要稳妥把握。中性利率在学术上常被称为“r*”或自然利率。由于其无法直接观测，只能通过经济表现间接推断，长期以来在经济学界引发诸多讨论。尽管如此，在现代中央银行框架中，它仍被视为货币政策分析的核心概念之一。有专家警告，误判中性利率与失业率的变化，可能导致严重的政策后果，历史上通胀预期失控的阶段即为前车之鉴。一般认为，中性利率受人口结构、技术进步、生产率趋势以及债务水平等长期结构性因素的驱动，这些力量通过影响储蓄与投资平衡，最终作用于利率环境。

美联储内部不仅对当前中性利率水平看法不一，对其未来走向的判断也存在明显差异。一种观点认为，人工智能等技术的普及将提升生产率，创造新的投资需求，从而可能推高中性利率。另一方则指出，贸易政策、移民限制及财政措施可能在短期内压制中性利率，因此货币政策需作出相应调整以支持经济。此外，也有声音强调，人口老龄化等全球趋势仍在持续压低中性利率的长期轨迹。在新冠疫情前的约十年间，低通胀与超低利率环境曾使政策制定者对中性利率的估算相对集中。然而，近年来的物价波动、贸易与移民政策的不确定性，以及新兴技术对经济的潜在重塑，使得估算区间再度扩大。一些分析认为，这种分歧未来或将成为常态。此外，未来美联储领导层的潜在变动也可能影响中性利率的评估框架。新的政策制定者若倾向于宽松立场，可能会带动整体估算区间下移，从而在长期上影响政策路径的选择。

正因为中性利率如同经济学中的“暗物质”无法直接测量，部分政策制定者更主张依靠经济“实际效果”来评估政策立场。例如，有官员指出，当前低违约率和收窄的信用利差可能说明金融环境依然支持经济，货币政策即便有限制性，程度也相当有限。然而，从金融市场推断中性利率同样充满挑战。例如，十年期国债收益率水平常被观察，但其不仅反映货币政策预期，也包含全球避险资金流动等因素，因此作为中性利率的指示器并不可靠。

鉴于前景的高度不确定性，即便美联储更新其预测，关于中性利率的争论短期内仍难平息。在实际决策过程中，驱动利率调整的往往仍是具体的就业与通胀数据表现。正如一位前美联储官员所形容的，中性利率更多是“一种有用的概念工具”，而非决策会议上的绝对焦点。政策最终仍需回归到对经济实况的持续评估与灵活应对之中。