债转股方案猜想:原则性定调,弹性化执行

债转股的博弈焦点在于银行是否具有自主选择权和真实股东权利。经济形势会影响市场对债转股的预期。猜想债转股方案将原则性定调，弹性化执行。

债转股的核心逻辑和博弈焦点

如何判断债转股是否成功

实质影响

若强制式债转股，银行只能被动接受，对银行可能构成伤害；若市场化债转股，银行具有标的选择权和真实股东权利，等同于给银行发了一张股权投资牌照，对银行为利好。

方案猜想

原则性定调，弹性化执行。具体项目银行与其他博弈方协商确定实施方案。

市场预期

经济下行期，市场倾向于负面预期，认为银行为实体埋单；经济企稳期，负面预期纠偏，银行股价值重估。

2.1. 债转股只适用于特定的债务企业

2.2. 债转股成功的前提是需强制“修理”企业

2.3. 债转股不是万能药，“修理”的是公司治理问题

3.1. 博弈参与方

3.2. 博弈变量

事件

近日，债转股屡次被高层提及，并受到市场和业界的持续关注[1]。由于具体的实施办法尚未出台，市场仍有一定猜测。我们近日发布了研究报告《用期权思维看待银行债转股收益》，从理论逻辑角度阐释了债转股的基本情况。但在现实中，我们有必要纳入行为学因素，从各方博弈的角度，推测事态可能的进展，并给出有关分析。

核心逻辑——三大命题

债转股是银行的一种不良资产（或准不良）处置方式。从逻辑上看，该方式至少有三个核心命题：

2.1. 债转股只适用于特定的债务企业

我们将债务企业按问题严重程度，大致划分为三类。第一类企业经营正常，或者虽然出现问题，但通过常规手段均能处置不良资产。比如，通过催收、处置抵押品、诉讼等常规方法，银行便能基本收回贷款，且不至于严重影响企业经营。这类企业自然不需要债转股。第二类企业经营出现问题，已经或即将发生债务违约（不良或准不良），并且前述常规手段均已失效，不得不借助一股外力去强制性“修理”企业，才可能使企业经营有所好转。第三类企业，是彻底绝望的企业，任何方法均不能收效。所以很明显，债转股适用的是第二类企业。

2.2. 债转股成功的前提是需强制“修理”企业

债转股的意义，不能仅仅是为了缓解企业财务负担。如果是主营业务、管理和员工团队、外部经营环境均基本正常的企业，仅仅是因为前期决策失误导致过度负债，从而陷入困境，那么银行只需要对债务实施展期、重组、减免，或者债转优先股，给企业喘息机会以自行调整，企业经营便可好转，也不需动用债转普通股。既然动用债转股，那么意味着银行的“被动等待”方式已经失效，问题已经严重到靠企业自身不可能挽回颓势，需要银行通过债转股，成为权利更大的股东身份，然后大刀阔斧地“修理”企业，使其好转。

2.3. 债转股不是万能药，“修理”的是公司治理问题

企业经营均有其专业性，企业的管理层和员工均是企业所属行业的专业人士，这些专业技能是银行不可能具备的。同样，银行介入也不可能改变企业所属行业的发展前景。那么，企业自身改正不了的问题，银行介入若能改善，这说明企业的问题不是出在专业性、行业性等方面，而只可能是出在公司治理方面。公司治理的失效，使企业管理层做出了不符合经济效益最大化的经营决策，从而导致企业经营恶化。银行介入后，弥补了公司治理方面的重大缺陷，使其经营决策更加有效，从而尽可能挽回企业颓势。所以，债转股针对的是公司治理问题，它并不能解决所有问题。

因此，我们首先得出债转股的三个核心命题：

这三个要点，同时也代表着银行对标的企业的筛选标准。经过三项筛选，我们预计能够成为债转股标的的企业并不会太多。

博弈焦点——两大变量

3.1. 博弈参与方

首先，我们先明确债转股的各个参与方，然后梳理各方的目标函数、行为动机和手中筹码：

此外，中央政府成为最终方案的决策部门，听取各方面诉求，权衡各方面利弊。对于最高决策层来说，企业是经济体的“肌体”、而金融是经济体的“血液”，两者均不可偏废。而公众一方面是银行存款人、另一方面是国有企业最终所有人，也存在利弊权衡，并实施监督。

综上，银行（或AMC）与中央金融部门的诉求是相近的，而中央产业部门、地方政府、企业的诉求是相近的，可以依此将上述各方划分为博弈两方，即金融阵营与产业阵营。然后，中央政府是最终的决策者，而公众是监督者。

3.2. 博弈变量

博弈开始，第一项决策，是决定由谁来遴选债转股标的企业。在这一步，可能会出现以下问题：

当然，这一观点的逻辑，只是认为银行比其他方更“市场化”，而并非认为由银行来决策就是绝对完美。银行若只关注自身利益，则可能造成社会代价过大的局面。因此，可由银行主导，会同地方、企业各方形成决策。但这种做法的博弈过程漫长，谈判成本较高，进度不会太快。

博弈的第二步，是银行有没有真正的股东权利。

上一轮的经验，由AMC实施债转股，但AMC并未实质参与企业经营，其实是“被动等待”策略，没有体现“债转股”的本意。这可能与当时公司治理体制尚未树立有关。

这一次，如果由银行（或其指定实体）真实拿到股东权利，然后大刀阔斧“修理”企业，弥补其公司治理方面的重大缺陷，那么银行这样做的最终结果，是企业公司治理的改善。遇上专业性的问题，银行还可以引进其他股东，尤其是借助自身的众多企业资源，引进产业领域的其他股东，形成“多元债转股”。或者，如果银行觉得这个专业性问题在自己的解决能力之外，那么干脆就不把该企业选为标的。

银行在前期谈判中就可确定自己的权责。所以，从这一角度而言，债转股倒是为企业改革提供了契机，可与国企改革、供给侧改革结合推进。

成功标准——现金回收覆盖成本

目前，我们尚未看到债转股实施的具体方案。若由银行专业子公司来承接股权，根据资本管理办法，银行的子公司要计算资本充足率。因此，债转股会产生以下几点影响：

如果银行能够自行评估，自主决策，那么就会事前评估债转股的成功率，即现金回收是否能覆盖上述成本，然后理性决策是否实施。

以下我们用2015年底全银行业的监管数据做个简单测算。结果表明，在一定假设条件下，当债转股的现金回收率达到16%以上时，基本可以覆盖银行各项转股成本，债转股具备实施价值。

实质影响

若强制式债转股，银行只能被动接受，对银行可能构成伤害；若市场化债转股，银行具有标的选择权和真实股东权利，等同于给银行发了一张股权投资牌照，对银行为利好。

方案猜想

我们猜想债转股方案将按原则性定调，但执行过程中具有一定弹性。在具体项目上，银行会与其他博弈方沟通协商以确定实施方案。

市场预期

经济下行期，市场倾向于负面预期，认为银行为实体埋单；经济企稳期，负面预期纠偏，银行股价值重估。

详细内容及免责声明见我们的专题报告：《债转股方案猜想:原则性定调,弹性化执行》